企业债务
从图 6-3 中可以看出，我国居民债务负担接近发达国家，政府债务负担低于发达国家，但企业债务负担远高于发达国家。2018 年，美国和德国企业债务占 GDP 的比重分别为 75% 和 58%，但我国高达 154%。原因之一是资本市场发展不充分，企业融资以债务尤其是银行贷款为主，股权融资占比很低。2018 年末，企业债务总额约 140 万亿元，但在境内的股票融资余额不过区区 7 万亿元。(29)
企业债务中第一个广受关注的问题是地方政府融资平台企业的债务，约占 GDP 的 40%，资金主要投向基础设施，项目回报率很低（平均 1% 左右）。第三章已详细讨论过这类债务，不再赘述。
第二个问题是所谓“国进民退”现象。2008 年以后，国有企业规模快速扩张，但效率比私营企业低，多占用的资金没有转化为同比例的新增收入，推升了整体债务负担。按照财政部《中国财政年鉴》中的数据，1998—2007 年的 10 年间，国企资产总额只增长了 1.6 倍，但 2008—2017 年这 10 年间却激增了 4.4 倍，负债总额也相应增长了 4.7 倍，占 GDP 的比重从 78% 变成 144%。(30)但国企总利润占 GDP 的比重却从 4.2% 下降到了 3.9%，营业收入占 GDP 比重从 72% 下降到了 65%。(31)
上述国企数据被广泛使用，但这些数据及相关研究尚有诸多不明之处，很难确知国企的整体情况。(32)国有工业类企业中的数据更清楚一些，因为国家统计局一直记录详细的工企数据。2008—2017 年，国有工业企业的资产和负债规模相对 GDP 来说并没有大幅扩张，只是略有上升，基本稳定，所以在工业领域并没有出现明显的“国进民退”现象。国企的资产负债率一直高于私营企业，但利润率却较低。2008 年“4 万亿”计划出台之后，国企与私企的利润率差距进一步扩大，2013 年之后才开始缩小。这一变化的主要原因不在国企，而是私企利润率在“4 万亿”计划之后飙升，2012 年以后回落。可能的一个原因是在信贷宽松的刺激之下，很多有资源、有关系的私营企业（比如上市公司）大肆扩张，偏离主营业务，去“炒地皮”和“炒房子”，虽然获得了短期收益，但最终造成资金使用效率的下降。(33)
低效率乃至亏损的国企或大中型私企，若不能破产重组，常年依靠外力“输血”，挤占有限的信贷资源，变成“僵尸企业”，就会拉低经济整体效率，推升宏观债务负担。针对这一情况，近年来的改革重点包括：推进国企混改，限制地方政府干预；加强金融监管，从源头上拧紧资金的水龙头；在要素市场上推行更加全面的改革，让市场力量在资金、土地、技术、劳动力等生产要素配置中发挥更大作用；改革和完善《企业破产法》，在债务重整过程中“去行政化”，避免地方官员主导企业破产重组，损害债权人利益（比如第四章中的江西赛维案）。
关于企业债务的第三个广受关注的问题是房地产企业的债务问题。房地产是支柱型产业，不仅本身规模巨大，而且直接带动钢铁、玻璃、家具、家电等众多行业。以 2013 年为例，房地产及其直接相关行业创造的增加值占 GDP 的比重超过 15%，且增速极快，对 GDP 增长率的贡献接近 30%。(34)由于房地产开发需要大量资金去购置土地，建设周期也很长，所以企业经营依赖负债，资产负债率接近 80%，流动性风险很大。一旦举债渠道受阻，企业就难以为继。举个例子，在上市房企中，与“买地”有关的成本约占总成本的五六成。(35)在购置土地环节，发达国家一般要求企业使用自有资本金，而我国允许房企借钱“买地”，这就刺激了房企竞相抬高地价和储备土地。储备的土地又可以作为抵押去撬动更多借贷资金，进而储备更多土地，所以房企规模和债务都越滚越大。
2018 年，我国房企总债务占 GDP 的比重达到了 75%，且大量债务来自“影子银行”或其他监管薄弱的渠道。(36)房企的现金流依赖房产预售款和个人按揭，这两项收入占 2018 年实际到位资金的将近一半。一旦由于疫情等外部冲击原因出现房产销售问题，房企就可能面临资金链断裂的风险。2020 年，这类风险开始显现，无论是泰禾集团的违约还是恒大集团的“内部文件”，都吸引了广泛关注。一旦房企出现债务危机，无疑会冲击金融系统和宏观经济。而且房价连着地价，地价高低又直接影响地方政府收入，危及地方政府及融资平台的债务偿付能力。2020 年 8 月，城乡住房建设部、中国人民银行出台了对重点房地产企业资金监测和融资管理规则，针对企业的关键债务指标画下“三道红线”，也规定企业不得再挪用贷款购地或竞买炒作土地。(37)
还有一种房企债务是在海外发行的美元债，在外国发行，以外币计价，所以不计入外汇管理局的宏观外债统计口径。截至 2019 年 7 月末，这类海外债余额约 1 739 亿美元。其中可能有风险，因为大多数房企并没有海外收入。自 2019 年 7 月起，发改委收紧了房企在海外发债。2020 年上半年，这类债务开始净减少。(38)
总体看来，我国企业债务负担较重，应对风险的能力受限。若遭遇重大外部冲击，就可能面临债务违约风险。而企业裁员甚至倒闭，会降低居民收入，加大居民的风险，也加大其债主银行的风险。
从图 6-3 中可以看出，我国居民债务负担接近发达国家，政府债务负担低于发达国家，但企业债务负担远高于发达国家。2018 年，美国和德国企业债务占 GDP 的比重分别为 75% 和 58%，但我国高达 154%。原因之一是资本市场发展不充分，企业融资以债务尤其是银行贷款为主，股权融资占比很低。2018 年末，企业债务总额约 140 万亿元，但在境内的股票融资余额不过区区 7 万亿元。(29)
企业债务中第一个广受关注的问题是地方政府融资平台企业的债务，约占 GDP 的 40%，资金主要投向基础设施，项目回报率很低（平均 1% 左右）。第三章已详细讨论过这类债务，不再赘述。
第二个问题是所谓“国进民退”现象。2008 年以后，国有企业规模快速扩张，但效率比私营企业低，多占用的资金没有转化为同比例的新增收入，推升了整体债务负担。按照财政部《中国财政年鉴》中的数据，1998—2007 年的 10 年间，国企资产总额只增长了 1.6 倍，但 2008—2017 年这 10 年间却激增了 4.4 倍，负债总额也相应增长了 4.7 倍，占 GDP 的比重从 78% 变成 144%。(30)但国企总利润占 GDP 的比重却从 4.2% 下降到了 3.9%，营业收入占 GDP 比重从 72% 下降到了 65%。(31)
上述国企数据被广泛使用，但这些数据及相关研究尚有诸多不明之处，很难确知国企的整体情况。(32)国有工业类企业中的数据更清楚一些，因为国家统计局一直记录详细的工企数据。2008—2017 年，国有工业企业的资产和负债规模相对 GDP 来说并没有大幅扩张，只是略有上升，基本稳定，所以在工业领域并没有出现明显的“国进民退”现象。国企的资产负债率一直高于私营企业，但利润率却较低。2008 年“4 万亿”计划出台之后，国企与私企的利润率差距进一步扩大，2013 年之后才开始缩小。这一变化的主要原因不在国企，而是私企利润率在“4 万亿”计划之后飙升，2012 年以后回落。可能的一个原因是在信贷宽松的刺激之下，很多有资源、有关系的私营企业（比如上市公司）大肆扩张，偏离主营业务，去“炒地皮”和“炒房子”，虽然获得了短期收益，但最终造成资金使用效率的下降。(33)
低效率乃至亏损的国企或大中型私企，若不能破产重组，常年依靠外力“输血”，挤占有限的信贷资源，变成“僵尸企业”，就会拉低经济整体效率，推升宏观债务负担。针对这一情况，近年来的改革重点包括：推进国企混改，限制地方政府干预；加强金融监管，从源头上拧紧资金的水龙头；在要素市场上推行更加全面的改革，让市场力量在资金、土地、技术、劳动力等生产要素配置中发挥更大作用；改革和完善《企业破产法》，在债务重整过程中“去行政化”，避免地方官员主导企业破产重组，损害债权人利益（比如第四章中的江西赛维案）。
关于企业债务的第三个广受关注的问题是房地产企业的债务问题。房地产是支柱型产业，不仅本身规模巨大，而且直接带动钢铁、玻璃、家具、家电等众多行业。以 2013 年为例，房地产及其直接相关行业创造的增加值占 GDP 的比重超过 15%，且增速极快，对 GDP 增长率的贡献接近 30%。(34)由于房地产开发需要大量资金去购置土地，建设周期也很长，所以企业经营依赖负债，资产负债率接近 80%，流动性风险很大。一旦举债渠道受阻，企业就难以为继。举个例子，在上市房企中，与“买地”有关的成本约占总成本的五六成。(35)在购置土地环节，发达国家一般要求企业使用自有资本金，而我国允许房企借钱“买地”，这就刺激了房企竞相抬高地价和储备土地。储备的土地又可以作为抵押去撬动更多借贷资金，进而储备更多土地，所以房企规模和债务都越滚越大。
2018 年，我国房企总债务占 GDP 的比重达到了 75%，且大量债务来自“影子银行”或其他监管薄弱的渠道。(36)房企的现金流依赖房产预售款和个人按揭，这两项收入占 2018 年实际到位资金的将近一半。一旦由于疫情等外部冲击原因出现房产销售问题，房企就可能面临资金链断裂的风险。2020 年，这类风险开始显现，无论是泰禾集团的违约还是恒大集团的“内部文件”，都吸引了广泛关注。一旦房企出现债务危机，无疑会冲击金融系统和宏观经济。而且房价连着地价，地价高低又直接影响地方政府收入，危及地方政府及融资平台的债务偿付能力。2020 年 8 月，城乡住房建设部、中国人民银行出台了对重点房地产企业资金监测和融资管理规则，针对企业的关键债务指标画下“三道红线”，也规定企业不得再挪用贷款购地或竞买炒作土地。(37)
还有一种房企债务是在海外发行的美元债，在外国发行，以外币计价，所以不计入外汇管理局的宏观外债统计口径。截至 2019 年 7 月末，这类海外债余额约 1 739 亿美元。其中可能有风险，因为大多数房企并没有海外收入。自 2019 年 7 月起，发改委收紧了房企在海外发债。2020 年上半年，这类债务开始净减少。(38)
总体看来，我国企业债务负担较重，应对风险的能力受限。若遭遇重大外部冲击，就可能面临债务违约风险。而企业裁员甚至倒闭，会降低居民收入，加大居民的风险，也加大其债主银行的风险。