7.4.3 货币政策失效的背后

　　贫富差距是理解货币宽松政策失效的关键点。宽松的货币并不像主流学派认为的可以迅速均等地分配给经济中的每个人，而是像非主流学派预言的那样，首先流向极少数富人、高利润率的企业和流动性强的资本市场，然后再流向穷人、不那么赚钱的企业和实体经济。前者获得了大部分，后者获得了小部分。

　　但是前者的消费和投资倾向很低，投资之外获得的货币收入被储蓄起来：而后者的消费倾向很高，但是缺乏足够的财富，于是他们成了债务和杠杆的主体。为了弥补经济中的消费和投资不足，政府扩大财政赤字和债务规模，主动加杠杆。于是，伴随贫富差距扩大的是宏观层面的企业、家庭和政府债务占 GDP 的比重不断上升。

　　同时，经济中的总储蓄大于总投资，于是利率随着贫富差距的扩大而越来越低，当过度储蓄越强烈，负利率就变得越有可能。由于缺乏足够的消费和投资，经济增长也很难实现，通货膨胀也在低位律徊。由于资本价格的上涨不计入通货膨胀，因此宽松政策只能继续维持，这样一个恶性循环始终无法被打破。

　　贫富差距在全球各个主要经济体之间都存在，这样的结构性问题作为经济中最基本的矛盾，影响了货币政策的传导，导致了货币政策的失效。而这个问题在美国最为典型，全球化的浪潮下美国的产业逐渐空心化，贫富问题更加凸显，使“三低”的问题暴露得更加充分，下面我就以美国为例分析货币政策有效性逐渐丧失的原因。

　　1. 宽松的货币政策无法再产生通胀

　　在货币极度宽松的情况下，美国并未出现通胀现象，非常重要的原因是美国货币流通速度和货币乘数双双下降，货币乘数由 2019 年末的 1.43 下降至 2020 年 6 月的 1.10，流通速度由 2019 年末的 4.50 下降至 2020 年 7 月的 3.89。

　　根据费雪方程式的变体 VmB=PY，货币流通速度 V 与货币乘数 m 是影响通胀的重要因素，即使基础货币 B 大量增加，若 V 和 m 同时减少，也会大大削弱其对价格 P 和通胀的影响。从历史经验来看，美国在 1985 年前后经历了“高货币乘数+稳定的货币流通速度”的阶段，在 1995 一 2000 年期间度过了“货币乘数下降+走高的货币流通速度”的阶段。从 2000 年互联网泡沫破裂之后到 2008 金融危机之前，美国经历了货币流通速度下降和货币乘数稳定的阶段。2008 年金融危机后，美联储实行量化宽松政策并未引起通胀，货币乘数和货币流通速度第一次出现双降，反映出美国货币政策传导过程中存在问题。

　　2. 宏观角度：产业空心化与收入下降

　　一方面，自 1980 一 1985 年美国经济从工业时代转入信息技术时代开始，美国的传统产业就在不断向海外转移。全球化的分工使得美国受益于全球低成本生产带来的低价商品，也压低了美国的通胀幅度。同时，随着产业结构的变更，中低端制造业逐渐空心化，美国制造业等领域的中等收入职业吸纳的就业人口数量减少，虽然早期阶段创新产业驱动了一部分就业人员的转移，但是信息技术的特征就是高附加值，剩余的大量劳动力流向服务业等领域的低收入岗位，全社会平均劳动报酬增速则相对停滞。

　　另一方面，随着中国等其他国家的科技进步，美国过去几十年积累的技术领先红利逐渐减少，在蛋糕总量缩减的情况下，财富竞争将更加激烈。而美国通过掌握核心技术，几十年来持续从全球吸引高技术人才，导致社会资源源源不断地向头部倾斜，收入分配向资本要素倾斜，造成的后果便是美国贫富分化加剧，阶层固化且不可逾越。

　　美国高收入群体的财富占全社会财富的份额持续提升，财富分配不平等状况持续加剧。特别是在互联网企业寡头崛起的过程中，收入分配向资本要素集中，造成的结果是富人资产快速膨胀。而与之相对应的是普通民众依赖工作收入积累财富的困难越来越大，中产阶级收入水平下降，导致基尼系数不断上升，贫富分化不断加剧。薪资增速的缓慢，弱化了居民部门的消费能力，减缓了货币的流通速度。

　　金融危机发生前，资金加速地涌入金融性资产和房地产，导致居民部门的债务杠杆进一步激增。在危机发生前，金融性资产和房地产似乎是有利于投资、需求甚至是消费的，但当危机发生时，杠杆将对最终承担者的资产和负债产生极大的损害，而这些撤退不及时的最终承担者主要是居民部门，他们难以向其他部门继续传递债务。而控制了大量财富的少数人则能通过杠杆获取收益，高额的债务则在其他大部分人身上不断累积。

　　金融危机发生后，美国股市持续上涨，给予富人越来越快的财富积累，而劳动力成本却上涨缓慢。高低收入群体之间的断层越来越大，平均收入的意义也将越来越小，居民部门的消费能力越来越弱，造成了通胀低迷的环境。虽然税收机制可以在一定程度上改变这种分配不均的状况，但特朗普政府并不希望对富人加税。财富无法合理再分配，进一步导致居民部门中的债务杠杆无法消除。

　　这一部分人消除债务的途径就是增加收入，提高储蓄，但在贫富差距拉大的情况下，收入增速过低致使杠杆在短期内无法被消除，对通胀和货币流通速度都造成了压制。要解决这个问题，必须形成一个新的反馈路径来修复居民部门的收入，同时还需要修复分配关系。若非如此，杠杆和债务问题将长期存在，既压制了扩大信贷消费或投资的需求，也削弱了货币乘数的派生能力。

　　3. 微观角度：传导受阻制约了货币派生

　　1）宽信用集道受阻金融本身是服务业，我们常挂在嘴边的一句话：银行只会锦上添花，绝不会雪中送炭。金融可以让好的变得更好，但做不到让坏的变好，金融无法改变实体经济，经济结构的转变更不能指望金融来完成。市场化的经济转型换挡，其本质就是不行就淘汰，淘汰之后出清，没饭吃自然就会创新。金融的本质就是服务于实体经济中的本体，本体如果处在落后需要出清但新的还没成长起来的过渡阶段，那么货币通过金融配置是无法产生宽信用的主体的。通道永远都在那里，对金融（服务业）来说，真正核心的问题是这一阶段没有信用敢于扩张的载体。简单来说，就是市场上没有足够多资质良好的企业，银行不敢把钱放心地贷给它们。

　　从金融危机开始，在全球经济结构问题暴露后出清和创新转换的过程中，整体投资主体的缺失限制了信贷或投资的扩张。在这种背景下，各国中央银行供应的基础货币难以传导至实体经济，无法转化为投资和对消费的支撑。

　　2）逐利的资本脱实向虚

　　生产投资活动信心不足，导致流动性没有前往实体经济领域，投放的货币停留在金融系统中，推高了金融资产的价格。而货币仅仅在金融市场中打转，金融系统吸收了大量的流动性，未在实体经济中用于消费、支付和借贷，这最终都会导致货币流通速度大打折扣。

　　3）金融机构风险偏好下降

　　金融危机之后，美国商业银行的流动性覆盖率等指标受到了更严格的监管和考核要求。面对更加严格的监管环境，银行风险偏好下降，对持有现金资产的偏好上升，提高了低风险高流动性资产的持有比例。另外，正的超额存款准备金率对银行来说因其能够无风险获得利息而更有吸引力，释放信贷意愿降低，妨碍了货币的创造和流通。

　　4）居民部门去杠杆，消费倾向发生改变

　　金融危机前，美国居民部门债务高企，之后获得的流动性主要用于偿还债务、降低杠杆率。截至 2019 年底，居民部门杠杆率已从高点的 96% 降至 75%。这种居民部门的去杠杆行为本质上是用收入增长来填补债务缺口，更多的是通过约束消费和新增债务的方式来实现。这意味着金融危机发生后美国居民部门的消费比起危机发生前明显放缓，同时储蓄意愿增强，这样的居民部门去杠杆的过程并不利于货币周转，因此导致货币流通速度受到了极大的抑制。

　　5）海外生产国的债务储备

　　美国对创造债务支撑消费的抑制，导致了生产国的生产过剩，进而催生了生产国企业部门的债务风险。为了应对债务的兑付，生产国储备了大量美元，这也间接降低了全球范围内美元的流通速度。