首先掀起价格飙涨狂潮的，是权益类资产，即人们所熟悉的股票。1983 年，日经 225 指数大致在 8000 点左右徘徊，3 年后即 1986 年，指数达到 13000 点附近，较 1983 年涨幅过半。然而，在下一个 3 年——1986—1989 年，日经 225 指数涨了 2 倍，最高点曾达到 38957.44 点，创下了惊人的涨速和涨幅。值得一提的是，直到 2021 年，日经 225 指数也没有能力再回到这一历史高点，这也意味着如果是在 1989 年进场的日本股市投资者，可能至今也没有实现回本，创收更是无从谈起。

　　另一个价格飙升的资产是土地。日本统计局数据显示，东京都核心区（千代田、中央区、港区）不到两年时间（1986 一 1987 年），地价就实现了 3 倍增长。值得一提的是，如果按照套内面积为 75 平方米的房屋购买价格与当时的日本人均年收入之比来看，在 1982 年以前，一个普通的工薪族日本人大约花 8 年时间就可以购置一套位于东京都核心区的房产。在 1987 年，这一数字小幅上升到 10 年，而 3 年后这一数字跳至 20 年。大幅攀升的股价和房价，让许多日本人再也无心工作。毕竟，只需要将资产倒手，就能获取巨额的利润，谁还愿意踏踏实实地挣工资呢？

　　以上只是日本泡沫经济时期的具象化表现。其实，任何资产价格的上涨，都离不开廉价资金的推动。学界在复盘日本经济的泡沫化进程时，最易联想到的，还是 1980 年代初期的财政货币双宽松的大放水政策。

　　1980 年初，日本央行的官方贴现率为 9%。此后考虑到日美贸易摩擦对日本企业的出口影响，以及 1970 年代石油危机引发的大宗商品输入性通胀对中小企业生产成本的压力，日本央行选择连续降息，以降低制造业的融资成本，对冲生产端面临的成本上涨且需求下降的不利局面。出于审慎考虑，当时的日本央行在 1980 年至 1985 年的 5 年多时间里把官方贴现率降低到 5%，日本的制造业得以在这 5 年时间内以较低的资金成本取得了发展，制造业的工业生产指数长期保持在 70 以上，1985 年一度突破了 90。“日本制造”强大的全球竞争力对其他工业化国家形成了较大的冲击和挤出效应。然而，这一良性循环在 1985 三季度被彻底打破。

　　1985 年，日本首次取代美国，成为世界上最大的债权国，日本的冰箱、彩电和汽车等工业品大量涌入美国市场，部分美国报纸刊登出《日本即将和平占领美国！》等耸人听闻的标题。美联储统计测算，1985 年的日本财政累计盈余和外汇储备合计约 545 亿美元，日本人民在二战后 40 年间创造了惊人的财富，迅速完成了过去老牌资本主义国家数百年才能做到的原始资本积累，创造了令人惊叹的经济奇迹。从日本大藏省发布的数据看，截至 1985 年末，日本银行业的储备金达到 100 兆日元，全日本的海外净资产规模达 1298 亿美元，而同期美国的外债规模为 1114 亿美元。有鉴于此，1985 年 9 月 22 日，美国、日本、西德、法国以及英国的财政部部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，一致同意将干预外汇市场，通过官方指引有序地实现美元贬值，通过货币化手段解决美国连年的巨额贸易赤字问题。这份协议因签署地点在广场饭店，被称为“广场协议”。

　　在广场协议签署后不久，随着各联盟国对外汇市场出手，美元兑日元的官方挂牌汇率从 1 美元兑 260 日元，快速变为 1 美元兑 121 日元，日元在短短时间内迅速升值。然而，改变汇率是把双刃剑，一方面货币购买力上升意味着日本制造业可以享受更为低廉的原材料，另一方面也意味着其产成品的价格提升，国际竞争力下降。为了阻止出口优势的下滑，日本央行故技重施，再度举起了宽松政策的大旗。1986 年日本央行连续 4 次降息，将官方贴现率从此前的 5% 降至 3%，至 1987 年更进一步降低至 2.5%。低成本的资金意味着热钱泛滥，据不完全统计，仅在 1986 一 1988 年这 3 年间，日本银行业合计向私营部门发放了 67.5 兆日元的贷款，巨量廉价的信贷资金与相对有限的资产形成了鲜明的对比，日本资本市场一度出现了“资产荒”，即资金多到没有可匹配对应风险的资产，只好不断地做风险下沉，这为日本金融体系的稳定埋下了巨大的隐患，久期错配和过度风险下沉对银行业而言是致命的。

　　伴随货币宽松的，还有大规模的财政支出刺激，具体表现为基建投资的大幅增长。日本的基建项目大致可以归为三类：一是公共道路和桥梁建设，二是港口和海湾建设，三是公共文旅休闲场所等国民福利性设施建设。从投资总额看，1980 年代的日本共计进行了总额为 291.3439 兆日元的公共基础设施投资，1990 年代则进一步扩张至 460.2869 兆日元。基建链条具有极强的货币传导效应，原理在于基础设施建设上游连接玻璃、水泥、钢铁、化工等工业品原材料生产，中游连接机械制造、设备制造等，下游连接房地产、交通运输等终端需求，可以说具有牵一发而动全身的作用。基建链条的货币充盈，意味着全产业链上中下游及其附带的相关行业，均获得了增长动力。从业人员的收入提高也进一步发挥了基建投资的正面作用，更何况，基建支出符合经济学原理中最基本的财政乘数效应，政府支出的增加的的确确带动了国民经济增长。只不过，任何事物都有其两面性，扩张性财政政策也不例外。从 1980 年代起，尽管大规模基建投资为日本经济提供了支撑，但跨越式的基建投资支出令日本政府的债务负担更加沉重，至 1990 年代初其负面效果逐步显现，基建投资占日本 GDP 的比重已经达到 6.4%，是同期美国的 4 倍左右。从债务角度看，1986 年日本国债余额占 GDP 的比重约为 43%，至 1990 年代末方才下降到 38%。过于依赖投资驱动的经济增长显然无法走得更远，因为债务规模存在融资付息约束。

　　另一个值得深入研究的问题是泡沫经济前的日本舆论和学术研究观点。对 1980 年代后期迅速上涨的土地价格，尤其是东京都的住宅地价，彼时的日本媒体和学术界的主流观点都给出了“有一定泡沫，但泡沫占比不大，地价总体是由基本面驱动的，风险可控”的结论。例如，在日本政府官方发布的《昭和 63 年国土利用白皮书》中提到，东京都土地价格上涨的原因有三个：一是宽松的货币政策刺激了总需求扩张，同时国民收入水平提高，购买力增强；二是市中心老旧住宅占比较大，市民改善需求较大，资产置换推动了价格上涨；三是以东京圈为中心的城市群较早地实现了城镇化、产业集群，就业机会和平均薪酬相比其他城市更有吸引力，人口流入和产业集中造成的供需缺口推动土地价格上升。在白皮书的总结段落中，日本政府的官方结论是“实体经济的繁荣推动了土地市场的繁荣”，这一点在平成元年的白皮书中才得到一定修正，后者的官方表述中新增了投机性买卖的概念，不过这已经是在住宅价格翻两番之后的事情了。

　　另一个生动的例子，是日本经济企划厅高级官员兼早稻田大学政治经济学教授原田泰（HaradaYutaka）在 1988 年发表的题为《东京的高地价对策》讲话。原田泰认为，1985 年后的东京住宅价格飙升，是基于东京圈经济实力和经济地位而产生的土地价值重估，因而不存在泡沫问题。即便有泡沫，也是“非常微小的”。原田泰的论据有二个：①东京圈的 GDP 和就业率大幅领先全国其他城市，产业集中意味着人口持续流入，土地必然是稀缺资源；②从购买力角度看，东京的人均收入大幅领先全国其他城市，而住宅的价格取决于日本精英阶层的支付意愿和支付能力，因此并不是 1985 年后土地价格上涨过快，而是 1980 年前土地价格被低估了，目前只是土地的价值修复和价格回归。在 1990 年的政策构想论坛上，日本经济学家进一步提出，以租售比判断日本住宅价格是否存在泡沫是“不正确的”，并提出“住宅价格泡沫论存在极大的误导性，将妨碍日本未来的财富积累”，否认了金融宽松和杠杆是土地价格暴涨的原因，坚持供需关系才决定住宅价格。

　　对于股市的认识同样如此，从政府、学界、业界到民众，当时很少有人认为日本股市存在泡沫。一般来说，市盈率是衡量股票市场泡沫水平的良好指标。市盈率就是用股价除以每股盈利，这个指标更类似于投资回收期的理念，即买入股票后大致多少年可以收回投资金额，年限越短则回收速度越快，股票越被低估，内在价值也就越高；反之，投资回收期越长，股票越被高估，内在价值就越低。主流经济学教科书认为，以欧美市场的投资者风险偏好为基准，平均市盈率在 15 是一个相对合理的水平。从市盈率指标看，1987 年后的日本股市平均市盈率长期保持在 50 以上，远高于同期欧美股市的平均市盈率。但是，日本朝野似乎对这一现象不屑一顾。1989 年，前日本央行货币政策委员会的决策官员植田和男发文指出，由于日本大型企业间存在交叉持股现象，在特殊的资产负债结构下当前的股票估值是合理的；并且由于日本企业的高成长性，较高的盈利增速预期使得日本企业未来可以通过盈利的增长消化当前的市场高估值，因此目前的股票市场是安全并合理的。由于日本多数企业投资了房地产，土地价格的提升助推了企业的资产价格，因此股票价格的上涨也反映了投资者对日本企业所持有的房地产价格继续上涨的信心。

　　上

化，并且资产定价是完全有效的，那么资产价格在短时间内迅速被重估也是合理的。泡沫的这个特性决定了资产价格泡沫在破裂前，是不能够被人们察觉的。以日本为例，1989 年全日本报刊有关泡沫的议论文仅仅 11 篇，而在 1992 年则迅速升至 3475 篇，不得不说这个变化正好完美地契合了经济学理论。

　　其实，在日本经济泡沫产生前，历史上已经有数次非常著名的经济泡沫可以借鉴，如 1635 年左右的荷兰郁金香泡沫、18 世纪的英国南海泡沫和 1929 年美国经济大萧条前的虚假繁荣。这些泡沫的产生和破裂都有一个共同的特点，即人性的疯狂在金钱膨胀阶段被放大到极致，投机、狂热和恐慌贯穿了事件的全过程。跳动的数字其实并不足以触动人心，真正刺激人们神经的，是身边的一个个财富神话和暴富传奇。接下来，我们将详细介绍日本泡沫经济形成的全过程，以及它是如何最终将日本拖入深渊，陷入现在的 K 型分化的境地的。

　　至 1953 年初，朝鲜战局前景已经基本明朗，日本工业此前大幅扩大的产能一时间成为过剩产能。日本政府本应在此时迅速作出决断，让市场自发出清，终结工业生产的过度无序扩张。然而，日本政府的高层并没有选择这么做。或许是因为对战火重燃心存幻想，又或许是为了维持民众心中“日本经济将长期保持高增长”的幻觉，日本政府决定扩张财政赤字并降息，通过财政货币双宽松的政策刺激生产并稳定工业品价格。在这个阶段，支撑日本工业产能扩大的不再是以需求为主的实体经济，而是金融杠杆。1953 年，日本生产指数同比再度增长 24%，一切看似繁荣依旧。但是，出口增速大幅放缓却不断地告诉人们一个事实：需求，特别是外需，已经不是高景气时的状态了。日本在 1952 年时的巅峰期外汇储备接近 12 亿美元，而在 1953 年末则降至 9.76 亿美元，外汇储备的收缩来自贸易顺差的大幅减少。不过，即便如此，在朝鲜战争时期，日本仍然是资本主义世界的最大赢家，其经济增速远远超过同期其他老牌资本主义强国。如果仅仅是外汇储备收缩，倘若给予足够的时间，也许日本仍有机会消化潜在的风险，只是历史并没有如果。

　　雪上加霜的是，1954 年 3 月“日美共同防御援助协定”签署后，美国利用政治和军事优势向日本政府施压，要求其重新恢复财政货币双紧缩的经济状态。12 月，世界银行调查团访日，告诫日本政府要采取金融紧缩以防止通货膨胀。迫于各方压力，日本政府决定压缩 1954 年的财政预算至原先计划的 80%，即削减 20% 的财政支出，同时取消所有的基建项目。

　　紧缩政策的威力是巨大的。自 1954 年 3 月起，日本工业生产环比不断收缩，失业率和失业人数超过了此前“道奇路线”时期的顶峰，达到了二战以来日本国内失业率的极值。同时，企业开始出现大规模破产。由于此前积累的高库存，流通中的商品价格水平呈现通缩状态，平均跌幅达到 4.5%。由于经济状况的不断恶化，加之同期海外西欧和美国经济蒸蒸日上，时任日本首相吉田被迫宣布下台。1954 年 12 月，鸠山一郎正式出任日本首相，开启了日本二战后的第二次大繁荣。

　　鸠山内阁的组建带有明显的想摆脱美国人为其制定的经济政策的意图，同时也想借美苏冷战的大背景以及亚洲特殊的情况，左右逢源，拓宽外交空间，将发展经济作为第一要务。鸠山内阁的口号是“完成独立”，取得“独立自主的外交”，并于 1955 年加入关税贸易总协定（国际贸易组织 WTO 的前身）。得益于此前经济危机带来的市场出清，日本积累的过剩产能被初步消化，工业品特别是纺织品价格触底回升。其间，鸠山内阁秉持“完成独立”原则，多次拒绝美国的产品输入，为稳定国内物价作出了贡献。

　　以经济建设为首要目标的执政思路落地见效，1955 年当年日本贸易顺差再度扩大，实现了约合 4 亿美元的贸易盈余，外汇储备连年下降的趋势得到了扭转。同期，生产指数增长 8.2%，其中约有 1/4 的增长来自出口，国民经济收入增长 12%，而物价水平保持平稳。在 1956 年的《日本经济白皮书》中，日本政府将这段时期的经济成就称为“数量景气”，并正式宣布现在的日本“已经不再是战后状态了”，向世界宣示日本已经完成经济重建，并迈入了追求现代化建设的新时代。

　　1956 年，日本的经济继续高歌猛进。全年国民经济收入增长 13.9%，工业生产增长 23.4%，几乎是年初政府计划值的两倍多，日本的工业生产能力再次冠绝资本主义阵营。从分项看，日本船舶制造产值同比增长 63%，电视机产值激增 52%，汽车产量扩张 40%，机械生产指数大涨 45%，全年固定资产投资达 1.2 万亿日元，同比增长 65%，这为后来日本的相关工业部门取得技术优势打下了坚实的基础。日本民众对未来的信心达到了前所未有的高度，民族优越感和乐观的氛围弥漫整个日本，人们将这一年取得的经济成就称为“神武景气”。

　　在任期内取得了巨大成功的鸠山一郎因病卸任，其继任者不久也因病离任，岸信介就任日本首相并组建内阁。由于错误地估计了世界经济形势，日本央行在“神武景气”后立即宣布提高法定利率，加息政策拉开了金融紧缩的帷幕。1958 年日本的固定资产投资下降接近 10%，工业生产指数自 1957 年二季度开始转为下降。尽管 1957 年的经济活动收缩和此前相比，并不算一次较大的经济危机，但也中断了“神武景气”期间日本连年高增长的经济态势。

　　从 1959 年起，受益于世界经济形势的再度改善，外需成为拉动日本经济增长的新引擎，部分抵消了错误的金融紧缩政策给日本经济带来的负面影响。随着欧美各国家庭消费升级进程的到来，电视机、冰箱、洗衣机和汽车等消费品需求与日俱增，而日本工业在此前“神武景气”中积累的技术优势和设备升级发挥了关键作用，为日本赢得了许多海外订单。从日本通商产业省的统计数据看，1959 年日本制造业综合指数同比增长。26%，其中电气工业同比大增 72%，机械制造增长 44%，彻底打响了“日本制造”良好的国际名声。

　　1960 年日本内阁再次换届，池田勇人担任日本首相，并顺势提出了“收入倍增计划”，以 10 年为维度，计划将国民总收入翻番。在金融方面，日本政府深入执行“金融自由化”，外资自 1961 年开始大量流入日本。至 1961 年末，外国资本对日投资总额达到 25 亿美元，其中私人资本为 19 亿美元（包括约 8 亿美元的技术援助)，政府投资约 6 亿美元。从各工业类别看，矿业、石油、机械和电信业等部门引进的外资较多。至 1970 年，日本国内经济收入和国民总收入成功实现翻一番的目标，人均工资增长 65%，工业生产增长接近 200%，“贸易立国”和“金融自由化”无疑起到了重要的作用。特别是，私人部门的固定资产投资在 1967、1968 和 1969 年连续三年增长超过 20%（分别是 27%、27% 和 22%），同期出口增速也保持在 20% 以上。进入 1970 年代后，除 1975 和 1979 两个年份外，贸易增速每年仍在 20% 左右，而巅峰的 1974 年更是达到 50%。

　　日本于 1964 年加入 OECD（Organization for Economic Co-operation andDevelopment，经济合作与发展组织)，开始大力实施商品的国际化，将国内生产力向世界各国输出。其成果是显而易见的，1970 年代，日本的 GDP 增速除 1979 年的 8.4% 外，其余全部在 10% 以上，1973 年增速达到峰值，为 21.8%，遥遥领先同期的欧美各国。1978 年日本人均收入水平约为美国同期水平的 3/4，进入 1980 年代后，日本的人均经济实力更是空前接近美国。尽管日美经贸摩擦时有发生，但在当时这并不是一个大问题，因为日本对外输出的工业品足够物美价廉，贸易政策和关税并不足以抵消“日本制造”的全面优势。在取得了世界瞩目的经济成就和相应的经济地位后，日本开始谋求经济结构优化和产业转型，试图进一步增强经济实力，并与美国在经济领域争夺霸主地位。至少在 1980 年初，这一切看起来并不是那么遥不可及的。在经济层面达到甚至超越美国，借着世界经济逐步融合的东风，日本有望成为最先进的经济体。这似乎是当时日本人心中认为理所当然的事情。

　　9.3.1.2 日本经济泡沫破裂始末及其影响

　　在正式开始讲述日本经济泡沫破裂始末前，我们需要厘清几个关键的概念，比如，什么是泡沫经济。我们所说的泡沫经济，指的是日本在 1980 年中后期至 1990 年代的资产价格暴涨暴跌的异常波动的经济发展阶段。在这一时期，日经指数从初期到巅峰时曾暴涨 3 倍多，妖股更是横行于世；土地价格同步涨超 300%，地价最高时日本仅东京都的住宅用地市值就达到同年日本 GDP 的 1.5 倍，地产价格膨胀速度前所未有。

　　这里就引出了“泡沫”的初步含义，即资产价格的膨胀并未对应实体经济产出的增长，或者又可以表示为“金融资产高通胀，实体经济低通胀”的经济形态。当然，泡沫之所以被称为泡沫，那是因为这些虚无缥缈的资产价格来得快，去得也快。在价格到达谷底的一年内，日经指数暴跌超过 40%，东京都地价下跌 15.1%。至 1992 年中，日本股市共计蒸发了超过 300 万亿日元的市值，东京都土地市场损失了约 100 万亿日元的市值，日本居民的财富遭到了洗劫，日本彻底告别了高增长，陷入了漫长的“失去的二十年”。这一切究竟是怎么发生的呢？这还要从泡沫经济的本源一“泡沫”说起。

　　学术界对“泡沫”这个词的精确定义语焉不详，但大致的意思可以归纳为以下几个：

　　（1）短时间内资产价格全面上涨，资产类别可以多种多样，但一定具有金融属性（可以作为抵押品）。

　　（2）资产价格的上涨完全来自估值拔高，资产本身带来的现金流，如房租、股息等并未明显增长。

　　（3）资产价格的涨幅超越了基本面，即价格增速大幅偏离经济增速。

　　无论在定义上如何有分歧，学术界一致认为，泡沫只有在破裂后才被叫作泡沫，在资产价格没有出现暴跌前，轻易地将某种资产价格的快速上涨定义为泡沫，是不合适的。因为资产价格反映的不仅仅是过去和现在的基本面，还包括对未来的预期。如果预期发生变

　　日本的生产在 1948 年已基本恢复元气，下一步就是要稳住发展局面并开始全面建设，而这一步同样面临一个堪称两难的选择。一种观点认为稳定是复兴的前提，另一种观点则提出稳定要让位于复兴，扩大再生产才是当务之急。当时的日本政府考虑再三后，决定采取折中的方案，即所谓的“中间稳定论”。但是事与愿违，一方面，此前的高通货膨胀率虽然初步得到了控制，但绝对水平仍然不低；另一方面，1948 年美国也遭遇了生产能力下滑的困扰，美国国内对于减少对日援助的呼声越来越高。此时的日本面临内外交困的境地。

　　为了使日本摆脱当时无法凭借自身力量克服困难的困境，美国政府采取直接指令的形式在 1948 年 12 月提出了“稳定日本经济的九项原则”，这九项原则分别是：①财政上必须采取平衡预算制：②税务征管方式和税率必须改变；③强化价格管制，优先稳定物价；④改进对外贸易政策；5 部分重工业要采取重点保障政策，原材料供应优先保障核心部门：③重要的原材料和工业品要全面国产化，增强自主供应能力：改善农产品征收制度和征收方式：⑧限制劳动力成本膨胀，控制工资增长幅度；9 管控信贷投放，禁止金融资源过度扩张。由此我们可以看出，美国提出的九项原则尽管具有较明显的针对性，但也较为抽象，在落地执行上存在一定困难。并且，这些原则过于强调保障工业生产，忽视了对民众生活水平的改善，这对扩大生产力并不是完全有利的。道奇路线对这些问题进行了纠偏和改良。

　　所谓“道奇路线”，是指由美国人约瑟夫·道奇（JosephDodge，1890 一 1964）根据此前“稳定日本经济的九项原则”所制订的具体执行计划。道奇认为，经济的发展依赖人民对政治生态和社会治理的认可度。在混乱的政治秩序和较低的社会认同度的环境下，经济是无法健康发展的。为此，在保持名义工资稳定的情况下，实际工资（购买力）必须得到增长，本质就是要求放开农产品管制和纺织品配额制度。只有轻工业获得了足够的利润积累，重工业才有可能进一步发展，否则一切将是空中楼阁。道奇一针见血地指出了当时日本经济的主要问题：生产力没有内生增长的持续动力。日本经济此前的大发展完全来自外部帮助（美援）和内部财政赤字的扩大，一旦这两个有任何一个不能保持平稳增长，那么日本经济将重新衰退。为此，必须提前进行金融紧缩，控制债务和通胀。

　　道奇路线的核心在于重建日本财税体系，特别是要求日本政府实行平衡预算制，控制政府债务的过度增长。当时日本政府由于前期对债务风险缺乏足够认识，1948 年的财政预算赤字达到 1500 亿日元的惊人水平。而在道奇路线指导下制订的 1949 年财政预算，不仅在当年就消除了政府过度举债问题，还实现了小幅盈余。当然，道奇设计的平衡预算制并不是没有代价的，在政府节流的基础上，收入来源仍然是征收重税。1949 年日本国民宏观税负率几乎是 1946 年的两倍，这极大地压制了日本普通民众的购买力。1950 年，尽管宏观税负率有所下降，但整体水平仍然是战后的高位。同时，还应该注意到，道奇路线中的政府节流措施也是结构性的，对重工业生产的支持依然得到了保障，主要的支出削减方向是教育和文化等社会福利事业，这降低了日本民众生活的幸福感。此前在支持经济重启方面起到了积极作用的复兴金融金库也被勒令停业，尽管这项措施成功控制了政府债务规模继续膨胀，但为经济结构的良性发展埋下了祸根一前期大企业获得了大量信贷资源，中小企业尚未能够参与国家金融支持计划便失去了复兴金融金库这一重要资金来源，从而与大企业的发展差距越来越大。

　　1949 年发生的另一个决定日本未来发展路径的重大事件，是汇率制度改革。具体来说，1949 年 4 月 25 日，日本政府根据美国此前为其制定的行动规划，将美元和日元的官方兑换价格定为 1：360，即 1 美元兑 360 日元。尽管在后世看来，固定汇率制度有诸多不足，甚至有引发金融风险的可能，但对当时的日本来说，无疑还是有巨大的进步意义和促进经济发展的作用的。从国际贸易角度看，稳定的货币汇率为日本商品进入国际市场铺平了道路，也为日本从其他国家进口原材料打开了大门，日本在若干年后得以通过“贸易立国”方针迎来大发展，基础正是在此刻打下的。

　　道奇路线还为日本制定了资金回流制度。简单来说，资金回流制度就是要求日本政府在获得美援物资后，在销售相应产品时，将获得的营业收入按照一定比例予以冻结，限定被冻结的资金用途为偿债或投资重大项目。按照现代经济学的观点，资金回流制度主要目的在于控制日本政府的债务杠杆率，与当代的去杠杆理论不谋而合，总体上对于促进日本经济平衡、良性发展起到了积极的作用。

　　道奇路线的三大方针（平衡预算、固定汇率和资金回流），本质上来说是宏观意义上的财政货币双紧缩政策。日本的通货膨胀直到道奇路线全面推行后，才真正意义上被遏制，代价是日本出现了一波中小企业破产潮和失业潮。据当时日媒的不完全估算，仅 1949 年一年，日本新增失业人数就接近百万人，其中被裁员的公务人员约 20 万人，民营企业裁员约 80 万人。道奇路线的另一个贡献是促使日本政府基本废除了价格统一制的管理思路，将价格机制全面引入日本的资源配置和贸易体系，自由市场在此期间初步建成。道奇路线本身是一项有利有的经济建设举措，虽然大部分政策都有利于当年的日本经济秩序重构，但紧缩政策下“茶杯中的风暴”对日本人民的生活形成较大的打击，日本的普通民众并未享受到经济发展的红利。而改变这一切的，是一场战争，即 1950 年爆发的朝鲜战争。

　　1950 年 6 月 25 日，朝鲜战争全面爆发。按照美国的估计，当时的南朝鲜军队可以轻易战胜北朝鲜军队。然而战争初期形势便急转直下，北朝鲜军队的战斗力远远超过了战前美国的预测。由于战事的日渐扩大，驻日美军的军需采购量大幅上升，其中纺织品和工业金属的需求更是一飞冲天。在 1950 年 6 月至 12 月这半年时间里，日本物价指数上涨 23%，其中生活资料指数上涨 11%，生产资料指数上涨 34%，后者中又以棉花和钢材的涨幅最大，钢材价格在 10 月末时较 6 月末上涨 100%，棉花棉纱及其制成品价格在 8 月末时较 6 月末更是暴涨 150%。

　　生产的高景气也推动了资本市场的繁荣。日本东证指数自 1950 年 7 月至 1951 年 7 月暴涨 50%，其间虽然因为联合部队的战事失利而短暂遭受打击，但很快便因为纷至沓来的新订单和高盈利而重新恢复上涨。尽管军需物资从长期看并非一项稳定的需求（因为任何现代化大规模战争均不可能持续太久，而小规模热战的军需物资量显然远不如前者)，但带给日本军工企业的盈利却是极大的，订单范围也较历史上其他战争期间更大，从棉纺布料、麻袋到重型卡车、火炮、汽油弹等装备均由日本就地生产供应。此外，武器修理和通信保障也是一大笔收入，这对当时的日本无疑是及时甘霖。根据日本通商产业省事后的整理记录，朝鲜战争爆发后一年内的军需订单合同的累计金额达到 3.3816 亿美元，并且全部以美元支付，这为日本积累了庞大的外汇储备。至 1953 年，军需合同的累计金额已达 13 亿美元，其中 11.170 亿美元以美元支付，剩余部分以日元支付，仅 1953 年一年通过军需订单支付流入日本的美元就占其外汇收入的 38%。同时，除军用物资外，随军前来日本的美国人，特别是大量的军人家属在日的消费也十分可观。据通商产业省的不完全统计，这部分消费开支约合 23 亿美元。

　　1953 年 7 月 27 日，随着“朝鲜停战协定”的正式签署，日本经济因朝鲜战争而掀起的景气狂潮，也暂告平息。从朝鲜战争爆发到结束的这段时间里，最大的赢家无疑是日本的大型公司。从日本经济安定总部的资料看，1951 年日本的资本积累为 1949 年的 4 倍，轻工业特别是棉纺工业的前十大企业利润平均增长 9～19 倍，钢铁、化工等行业均有类似的利润涨幅。与此同时，朝鲜战争为日本带来的另一个意想不到的利好是其军事力量得到了极大的扩充，原本在二战后作为战败国被解除了军事力量的日本，被美国重新允许建立武装力量并重新自供武器，而这距离二战结束还不满 10 年，间接导致了日本军国主义势力并未得到完全清除。不过，越过山顶后就是下坡路，沉浸在朝鲜战争带来的发展景气中的日本政府和日本民众还不知道，一场经济危机正在等待着他们。

　　自朝鲜战争中后期起，日本的棉纺织品价格和钢铁制品价格已经开始高位回落，但得益于源源不断的军需订单，工业产能仍然在上升，因此生产仍然维持着欣欣向荣的态势，尽管表面的繁荣下早已暗流涌动。潜在威胁之一就是日本工业生产高层在利润暴增期为了抢夺订单和市场份额，盲目地上项目和扩大产能，新设备投资和固定资产更新不断加速，甚至一度出现了部分行业产能同比扩大 50% 的奇观。迅速扩大的生产能力显然超出了下游的承接能力，库存开始缓慢爬升。然而，这在当时的日本工业高层和银行家看来，却是扩大再生产的良机：库存可以作为抵押品进行融资，融资意味着可以继续扩大生产，制造更多库存。产能大幅扩大的背后，是对工业品，特别是军需物资的需求只增不减的信心，毕竟许多人都认为，战事是最大的基本面。然而，过于一致的预期往往会将事物引导至完全相反的结局。

日本的煤钢行业迅速发展，并且带动了其他工业部门的发展。特别是，仅仅用了两年时间，在 1948 年末，日本的工业生产除纺织业外，基本都恢复到了战前平均水平，不可不谓一次漂亮的翻身。

　　高额的财政补贴和巨量的信贷，为当时的日本企业和政府官员的腐败行为提供了温床，其中较有代表性的大案为“昭和电工事件”。事件的大致经过是，日本昭和电气工业公司为了能在复兴金融金库的融资行动中取得价值 30 亿日元的贷款，向首相、议员、官僚行贿 7000 万日元。在经济高速发展初期，对反腐和提高效率的权衡，是任何经济体都必须考虑的重大难题，日本当然也不例外。

　　9.3 K 型社会的演化简史一日本、中国香港和美国

　　9.3.1 日本——格差社会

　　东亚文化圈具有相似的文化内核，在其漫长的历史上均深受儒家文化的影响，因而学术界将东亚各国称为“儒家文化圈”，各国的民族传统和经济、政治、文化等有一定的同源性。其中，日本是东亚各国中最早实现全面工业化和最早进入发达经济体行列的国家，我国当代的制度改革和经济政策或多或少均能找到日本当年的影子，研究日本经济在二战后的兴衰以及造成日本社会 K 型分化的原因，对我国未来的发展具有积极的意义。本章的这部分将梳理日本二战后数十年的发展，以及总结造成日本社会 K 型分化的原因，力图将日本经济政策调整和社会改革中的得失一一呈现出来。

　　9.3.1.1 日本经济的发展历程

　　1945 年 8 月 15 日，日本裕仁天皇向世界宣布，接受波茨坦公告并无条件投降。9 月 2 日，日本政府正式签署无条件投降书，从而结束了旷日持久的第二次世界大战。随着战争的结束，日本的战时经济政策和生产方式均告以结束。战争经济结束的代价是沉重且残酷的：日本全境陷入供应短缺的泥潭，日用必需消费品大量短缺，粮荒问题因为当年的水稻生产欢收和战局恶化导致的渔业萧条而被无限放大。通货膨胀的魅影也与短缺经济相伴：与二战初期相比，日本官方物价平均上涨 150%，地下经济的流通物价平均上涨 2900%，流通中的国库券金额激增 24 倍。根据日本政府公布的数据，日本约 42% 的财富都在战争中被毁灭，大多数民众陷入贫困。

　　战后的日本，唯一免遭巨额损失的，是军工类企业及相应的垄断性资本。数据显示，仅仅在 1945 年 8 月和 9 月两个月内，日本当局的军工复合体及其垄断资本，就从当时被称为“军需订货特别预算”和“复员津贴”两项国家财政预算中撰取了高达 340 亿日元的天量货币资金。这笔资金在当时具有重大意义，因为大量的货币资金代表了偿债能力的保障，军工复合体企业得以继续从银行获得信贷资源，避免了因偿付能力不足而无法续贷导致的破产可能性。从这里我们可以看出，日本战后经济修复早期，最具生命力的企业，是那些依靠侵吞国有资产从而增强自身生命力的公司。当然，这些举动并不是没有代价的一军工复合体的这些举动，成为未来日本将经历的恶性通货膨胀的滥。战后初期，日本信贷资源的扭曲程度一度达到了前无古人、后无来者的顶峰：日本银行业贷款总额近 50% 投向了军工类企业，其中“战前六大行”（第一、三井、三和、三菱、安田和住友银行）向军工类企业投放的贷款总量占其全部贷款总额的 90%。

　　一业兴的代价是百业废。随着美军完成对日本的进驻，相应的军需市场陆续受到管制直至完全废除，日本国民经济几乎完全陷入停滞。从日本国民经济研究协会发布的生产指数看，1935 一 1937 年，剔除军工业后日本的国民生产指数平均值为 100，受战争影响，该指数在 1945 年 7 月降到 12.8，8 月进一步下滑至 8.5，生产能力已不足此前的 10%。受负面影响最重的是钢铁行业，1945 年 10 月日本普钢产量约为 5000 吨，生产能力约合战前的 1.4%；11 月煤炭产量为 53 万吨，仅相当于战前水平的 14%。煤钢是近现代工业的基石，其产能的大幅下降，意味着日本的工业生产能力严重倒退，人民生活水平大大下降。以上经济数据也侧面印证了当时日本经济结构失衡的严重程度，即当国民生产不包含军工业订单和供应后，其余部门的供需的衰弱度达到了历史性的极值，这样的经济结构显然是不可持续的，并且也为战后日本经济的重建带来了极大的困难。厚生劳动省估计，从日本宣布无条件投降到当年 10 月的两个月时间里，日本失业人数达到了 1300 万人，燃料和粮食价格在 1946 年一季度环比上涨 100%～200%，北海道在 1946 年 5 月发生了 104 天无粮食主食分配的情况。失业并且生活困苦的民众产生了极度的不满，各地陆续发生了抗议政府的游行活动，其中名为“给我大米”的游行队伍一度冲进了位于东京的日本皇宫。至 1946 年 12 月，日本基于各类诉求而自发组织形成的工会总数达到了 17613 个，参加人数达 441 万人。

　　转折点首先来自外部力量，即当时驻日美军的占领政策的大幅调整。客观地说，日本战后经济恢复初期，驻日美军对于社会秩序的修复还是起到了积极的作用，具体表现在平息各地的示威行动和重建经济秩序。从本质上来说，美国对日本的占领政策调整，是为了增强其在二战后的全球霸权，日本是其在远东一个极为重要的战略据点。自 1947 年伊始，美国对日本的改造方针逐渐从原先的“全方位削弱日本”，转变为“强化战后日本的经济、军事和政治能力，并加以利用”。贯穿美国对日本的改造行动始末的，是三条纲领，即①军事上增强日本的实力，让日本成为美国牵制远东的重要力量；②政治上扩大日本的影响力，让日本作为资本主义阵营在亚洲的样板，影响他国政策，并成为美国泛亚政策的起始点和终点；③经济上打开日本国内市场，让日本承接美国商品的出口并接受美国投资，成为美国工业产能和资本溢出的接收方。

　　美国改造战后日本的初期政策，可以概括为“两支柱，三基点”。两支柱就是日本的去军事化和民主化；三基点为清算财阀、农地确权和劳动再生。其去军事化就是全面解除日本的武装力量，禁止日本制订军事武器生产计划；民主化则涉及政治体制和经济生产的方方面面，均需要对照资本主义生产关系进行调整。清算财阀类似于现代的反垄断政策，具体表现在对日本大财团及其控股子公司进行分拆，以及废止家族传承式经营方式；农地确权的原型是当年英国在联合国对日理事会提出的农地改革方案，主要方式是政府出资收购原土地所有人的地产，分割产权后低价出售给农民，可以理解为日本版的“耕者有其地”：劳动再生则是基于美国“瓦格纳法案”制定的新劳动法，在保护劳工权益的基础上有序开展恢复性生产。这些对当时千疮百孔的日本经济来说无疑是具有极大正面意义的。

　　当然，“两支柱、三基点”作为整体，是美国改造日本密不可分、互相依存的政策体系，但其中清算财阀的意义对后世而言，显然更为重要。一个垄断程度被大幅削弱的竞争性市场，为日本日后的资源配置和生产力增长，打下了良好的基础。数据显示，日本战前的十大财阀在战后初期的资本总量仍然占据全国资本总量的 35.2%，其中前四大财阀更是控制了全日本 24.5% 的资本。对这些财团的清算，为日本市场经济的建立打下了基础，令日本的经济初步恢复了生机。

　　日本战后经济初步重回正轨，还得益于日本政府的一项产业政策，即“倾斜生产对策”。该产业政策的核心是，重点扶持重工业中的煤钢生产环节，通过煤炭和钢铁行业的大发展，以点带面，恢复国民经济运行。但是，有一点不得不承认，即日本政府的倾斜性政策是简单而粗暴的，但简单往往也意味着高效：原始生产资料积累完全依靠外部的美国援助（铁矿、焦煤、原油等）和内部的工农业产品价格剪刀差。

　　为了竭力扶持本国重工业的国际比较优势，从 1947 年 7 月起日本政府制定了一系列改革政策，包括：

　　（1）依靠政府威权，强制降低劳动力成本，进而重构物价体系。在经历了恶性通货膨胀后，日本全新的物价体系以 1800 日元的劳动者月工资为基准，工人的劳动性收入被大幅压降，从而降低了企业人力成本。在基准工资的基础上，日本政府规定新政后的物价标准为战前的 64 倍。形成鲜明对比的是，基准工资仅为战前的 24 倍。日本政府通过降低劳动性收入和提高平均物价，以稀释日本民众财富为代价，控制了通胀趋势的蔓延。

　　（2）大幅提高税收，通过征收重税来充实已经空虚的国库。

　　（3）以官方强制性收储价格，用极低的成本从分到田地的农户手中购买农产品，以工农业产品的高额价差刺激工业发展。

　　当然，仅仅依靠价格体系变革，是不足以刺激工业，尤其是较为依赖原始资本推动的重工业快速发展的。日本当局在完成了清算旧有财团后，在金融资源上也采取了倾斜性政策，确保工业发展能及时获得所需资金。日本政府将产业扶持专项信贷资金命名为“复兴金融金库”，1947 年当年复兴金融金库对外提供的融资额为私人部门融资额的 200%，而专项资金对彼时日本工业的发展起到了非常大的正面作用。仅在 1947 至 1948 两年时间内，煤钢行业从复兴金融金库里就获得了高达 1259 亿日元的授信支持，煤炭、钢铁两大部门融资额占全工业部门融资总额的 40% 以上。

　　除信贷支持外，财政政策也对产业政策的实施起到了积极作用。日本政府每年在国家预算中支出 850 亿以上的日元，以价格补贴的方式发放给参与工业生产的企业，这部分财政资金约占日本政府财政预算总额的 12%。

　　事实上，任何产业政策的成功，都离不开三大要素：稳定的物价环境（包括低廉的劳动力成本）、宽松的信贷支持和强有力的财政补贴。战后的日本政府也确实做到了这三点。“倾斜生产对策”为后来日本重工业的腾飞奠定了良好的基础，部分日本历史学家也将这一揽子政策称为“起死回生的转折”。

　　产业政策的成效是显著的。首先，巨额的信贷资金使得重工业产业迅速扩张，同时因为通胀的消退具有时滞性，较高的通胀部分实现了债务货币化，起到了为企业债务减负的作用。自 1948 年起，

　　9.2.2.3 逐渐极端化的负反馈

　　上述负反馈不仅危害巨大，还具有自我强化的特征，即金融领域中常常提及的“反身性”。

　　阶层间不平等情况的加重是其主要表现。历次金融危机都以央行降息和政府救助为危机的终结点，然而，在以服务业为主导的经济体中，央行降息和政府救助所注入的资金，多数流向了企业主和金融机构，这就增加了资本经营的道德风险，使得少数掌握了大量财富的精英风险偏好度愈发上升，最终使得下一次危机的潜在破坏程度不断加深，倒逼政府不断兜底（所谓的央行的“看跌期权”）。底层民众在危机中获得的救助性收入，被其日常积累的债务所消耗，无法在危机中形成资本积累，从而在下一轮经济繁荣中继续保持贫困状态。同时，由于服务业主导的经济体易陷入有效需求不足的状态，统计意义上的长期通货膨胀率下降同样意味着收入增长停滞。危机对贫富阶层的影响程度并不相同，历次危机后出现的金融资产通胀、工业品通缩现象，意味着“穷人通胀，富人通缩”。当底层民众被债务和低增长的收入剥削压迫后，由于相对收入发生变化，社会结构将进一步继续吸食中产阶级，金字塔变得越来越极端。

　　阿尔弗雷德等多名学者的研究证实，过去的 50 年间，全球财富不平等现象激增。最引人注目的一点是，占全球总人口数不到 0.01% 的极高收入人群的财富份额升。学术界的研究表明，金融资产的投资收益差异是导致财富分化的重要原因。正如皮凯蒂在《21 世纪资本论》中提到的，投资回报率是激化财富分配不公的重要原因一“有钱人比别人获得更高的平均回报是完全有可能的。”概括地说，压榨底层人的手段是掠夺劳动价值（服务业的陷阱），压榨中产阶级的手段是税收和经济泡沫破裂（金融化推动的资产价格暴跌）。“金舆不返倾城色，玉殿犹分下苑波。

　　”如果没有政府的产业政策配合和行政指导的及时调控，过早地去工业化和过快地发展服务业，无异于纵风止燎，其代价是任何一个转型中的经济体都难以承受的。

　　3. 以消费为主的经济会不断地透支未来

　　由去工业化话题延伸出来，由消费驱动的经济体，经济就一定能实现长期稳健增长吗？答案似乎并不是肯定的。发达国家的居民部门消费率长期贡献了较大的经济增长占比，但经济总量增速却并不高，因此依靠消费并不能获得经济高增长。

　　消费借贷化、债务金融化是一个不可持续的过程。依赖消费驱动经济的主要问题在于，仅仅依靠当期收入所支撑的支出增幅是非常有限的，商业利益最大化的方式在于通过借贷推升消费，这相当于让居民部门加杠杆进行消费。从短期看这是一个多赢的局面，即消费者（特别是年轻人）满足了需求和欲望；商业资本实现了实物产品销售，利润回流：金融资本通过放贷获取了利息等超额收益：地方政府通过放松金融监管促进了信贷增长和经济发展。然而，这一看似多赢的局面，长期的代价相当高，最终获益的只有资本方，因为一个人负的债必然是另一个人的资产，消费者的负债成为放贷方的长期超额收益来源。一旦形成持续的超前消费支撑经济增长的结构，“富者恒富，贫者恒贫”的分化格局则会被大大强化，穷人消费能力受债务和收入问题制约，富人的边际消费倾向随着收入增长而递减，经济体整体的有效需求便会下降，增速放缓。居民部门杠杆率的攀升叠加经济增速放缓，势必加大全社会的债务风险和信用风险，最终将压力传导至金融机构和政府。

　　债务营造的超前消费，除在金融层面影响稳定之外，还会侵蚀社会风气。数据显示，2011 年我国“90 后”人口总数大约有 1.7 亿人，开通花呗的人数超过了 4500 万人，即平均每 4 个“90 后”就有 1 人在用花呗进行信用消费；人均负债 12.79 万元，负债总额接近 22 万亿元，债务金融化在吞噬着年轻人的未来收入。信贷催生的超前消费，会刺激年轻人对物质生活的极致追求，过度追求物质享受将使得拜金主义盛行，扭曲年轻人的价值观，甚至产生具有破坏性的享乐主义和浪费文化，这是精神层面极其负面的效果。

　　第 9 章收入与贫富：K 型之殇

　　“在我曾祖父的时代，第一地球 60% 的财富掌握在 1000 万人手中：在爷爷的时代，世界财富的 80% 掌握在 1 万人手中：在爸爸的时代，财富的 90% 掌握在 42 人手中：在我出生时，第一地球的资本主义达到了顶峰上的顶峰，创造了令人难以置信的资本奇迹：99% 的世界财富掌握在一个人的手中，这个人被称作终产者。”作家刘慈欣在他的短篇科幻小说《赠养人类》中曾有这样一段描述。科幻小说中的场景虽然距离现实很遥远，但关于财富的分配问题伴随着人类文明的产生一直存在着。从原始社会、农耕社会到工业社会，再到信息社会，财富分配的不平等可能是人类社会的基本特征之一。《21 世纪资本论》的作者皮凯蒂研究发现，从工业革命至今，只有一战到冷战结束之间的几十年里，发达国家的财富差距与收入差距经历了持续的下降，其他阶段这些差距都在持续上升。

　　社会组织复杂化、技术发展和垄断，以及金融自由化、产业空心化都在一定程度上导致了财富不均等的加剧。自现代信用货币体系产生以来，金融自由化和债务杠杆在加速全社会财富增长的同时，也加速了贫富的分化。财富分配的不平等导致有效需求不足，甚至导致经济危机或社会危机爆发。危机冲击下各国决策层形成了宽松刺激政策托底需求的路径依赖，但依靠利率曲线下移推动的需求是以推高杠杆和债务累积为代价的。举债终究是要还的，负债是以未来的收入为基础的。杠杆和信贷刺激了市场的虚假繁荣，金融体系自身也有顺周期性的特点，资本家又受利益驱使盲目扩大生产，但长期来看，没有有效需求支撑的生产最终会过剩。刺激政策本身不能够根本解决收入和分配的问题，在新的经济增长点出现或以危机的形式完成出清之前，经济增长和通胀预期的中枢仍然趋于下行。近百年来的两次大危机—1929 年经济大萧条、2008 年金融危机—背后都有分配矛盾累积的影子。历史上战争的爆发和王朝、政权的更迭背后，也大多是贫富分化、社会阶层撕裂达到不可调和的程度。

　　从亚当·斯密开始，经济学家试图解释一种自由市场模型下市场起主导作用的分工和分配的体系一理想化下的实现自我再平衡的机制。凯恩斯认为市场经济无法实现充分就业和收入的平等分配。但当经济出现结构性问题时，凯恩斯主义无法解决债务扩张和分配失衡等核心矛盾，只能延缓问题的爆发。对于经济危机的爆发，有两种对立的观点：一种认为市场失灵，因此主张强化政府干预；另一种认为危机是由政府不当干预造成的，因此应当减少政府干预，让经济自动恢复，政府应当采取放任的经济政策。经济学派先后有古典自由主义、凯恩斯主义、主张恢复古典自由主义的新自由主义。

　　库兹涅茨认为，随着经济的发展，收入分配的不平等性先是上升，继而下降，收入分配不平等性与经济发展水平之间的关系呈“倒 U”形状。然而近年来，库兹涅茨的理论在欧美等发达国家陆续遭遇挑战。即便在劳动收入分配相对公平的国家，财富水平差异所导致的收入差距扩大造成的贫富不均，也在逐步加剧。历史的经验告诉我们，没有神秘的经济力量或市场力量会自动降低收入的不平等程度，必须依靠政策的干预。

　　从强调自由竞争和效率，奉行“大市场、小政府”的自由经济模式，到强调二次分配作用，实行“高税收、高福利”的福利国家模式，全世界各国由于具备不同资源票赋、政治体制，处在不同发展阶段，在调节国内的分配矛盾、平衡市场和政府在资源配置中的角色时探索着各自不同的道路。共同富裕是社会主义的根本原则，从消灭绝对贫困到实现共同富裕，从推动改革降低住房、教育、医疗等方面的民生支出，到反互联网垄断防正资本无序扩张，我们在共同富裕方面的探索，也为世界解决收入不平等、实现包容性增长等难题贡献了中国的思想和智慧。

　　2005 一 2006 年，我们曾经参与了中国上汽和南汽对英国的罗孚的收购。18 世纪发源于英国的工业革命使英国第一个成为现代工业国家。从时间上讲，汽车的发明期属于第二次工业革命时期，汽车行业的制造水平一直是一个国家工业水平的标志。当中国的公司完成了收购后，安排团队进厂拆除生产线的时候，那些已经工作几十年的劳动工人都泪流满面。对于他们而言，这种全球化分工的变化意味着他们失去了赖以生存的企业，而转型对于他们哪有那么简单，几百公里外的伦敦金融城与他们又有什么关系呢？

　　在国际分工中一部分非熟练劳动者和熟练劳动者会随着产业转移而失业。越是分配失衡，越会导致居民部门债务杠杆率激增，此时货币政策和财政政策只能延缓问题的爆发而无法解决核心矛盾。对于整个系统而言，一味地通过更低的利率和更大的财政支出来维持其稳定，反倒可能埋下更大的隐患。

　　如果没有差异性，生产的高速发展及技术的高度融合，会使得分工的原本优势减少：如果有差异性，也会使得全球经济一体化的分工模式无法继续下去。

　　全球化的分工转移带来的产业空心化直接导致的结果就是内部分工和分配的失衡。全球化的好处大多由跨国企业和精英阶层享受，而底层民众承担了绝大多数的成本。大部分居民部门尤其是社会中下层随着收入的增速放缓，出现债务杠杆率增加，贫富矛盾、储蓄失衡、过度消费、过度负债等问题伴生，这时的外部需求是非常脆弱的。

　　7.5.2 货币政策放水导致贫富分化的负反馈循环

　　现在的货币政策关注的更多的是就业或经济增长（需求），这从美联储货币政策框架的调整中可见一斑。经济增长受制度、技术、人口等因素影响是有一定周期的，债务周期会作用于经济周期，但从长期来看，经济增长总是会向其潜在增长率回归的。因此说，货币政策可以调节经济周期，但是无法解决经济增长的结构性问题。

　　举债终究是要还的，负债是以未来的收入为基础的。杠杆和信贷刺激了市场的虚假繁荣，金融体系自身也有顺周期性的特点，而资本家受利益驱使盲目扩大生产，但从长期来看没有有效需求支撑的生产最终会过剩。人们对债务和杠杆周期进行了大量的研究。达利欧将信贷周期分为短债务周期（5～10 年）和长债务周期（75~100 年）。

　　在短债务周期中，债务的增长快于产出的增长，导致价格上升，也就是通胀。通胀促使货币政策收紧，这时候衰退就开始出现了。在长债务周期中，债务的增长快于收入及货币的增长，直到不能再增长为止。经历了很多的短债务周期，当又一个衰退期到来的时候，可能会出现资不抵债的情况，此时修复资产负债表的过程一般会持续 8～10 年，人们称之为“失去的 10 年”（TheLostDecade）。萧条之所以发生，就是由于中央银行不能通过降低货币的成本来对抗私人部门的需求萎缩或支出的缩减。

　　主要发达经济体货币政策长期宽松，边际效用递减，反而加剧资产价格泡沫以及贫富分化和债务负担等问题。政策制定者虽然希望努力作出更有利于长期经济的决策，但是为了短期的投资回报或各自的利益（例如，政府为了短期利益，金融机构为了自己的奖金和利益）而犯了过度宽松的错误，信用的放松要远比信用的收紧更容易做。

　　因此，当经济出现结构性问题时，凯恩斯主义便无法解决债务扩张和分配失衡等核心矛盾，只能延缓问题的爆发。对整个系统而言，一味地通过更低的利率、更大的刺激政策来维持经济的增长，反倒可能会埋下更深的隐患一债务的快速扩张和金融性资产价格的飞涨，金融监管的放松加速了这一过程。

　　虽然低利率会降低资产的回报率，但低利率也会推高股票、房地产等资产的价格，而这些资产往往集中在富人手上，这些资产增值的幅度会超过低利率带来的资产回报。债务扩张和金融资产价格的上涨进一步加剧了分配不均，即加速了贫富分化。金融性资产的回报率往往高于实业的投资回报率，随着债务的扩张，即金融化程度不断提高，资本在分配中的比例会越来越高，而劳动在分配中的比例会越来越低。

　　贫富差距将会越来越大，最终债务转移后将越来越集中在社会阶层的中底部，而财富将越来越集中在掌握着负债权力的顶层阶层。

　　贫富差距扩大导致储蓄率进一步上升，而需求萎缩导致投资下降，利率水平因而持续走低。而同时，宽松的货币政策可能会导致产能进一步扩大，但对需求的拉动有限，难以带来通胀，甚至可能会导致通缩。流动性陷阱，是指即使降低利率也不能使储蓄和投资相匹配。这意味着低利率也无法提振经济，甚至可能导致通胀继续下行。这就是通胀、利率和经济增长之间的反馈关系。

　　除了经济结构本身的问题，其实还存在另一层反馈路径。经济结构问题得不到解决，货币政策放水只会导致金融性资产价格上涨，但由于金融性资产大多由富人持有，在经济低迷的背景下其实大部分底层民众的收入是下降的，穷人在全社会财富分配中的占比进一步降低，因此衡量物价水平的通胀率也在下降。简单来说，就是富人通胀，穷人通缩。低通胀、低利率预期进一步刺激了金融性资产价格上涨，直到泡沫破裂。

　　收入分配的失衡达到临界值以后，会引发去杠杆，而这必然也会拖累经济，并加剧产出和收入的放缓和下降（经济增长效率下降）。产出和收入的放缓和下降，同时会要求债务和杠杆进一步收缩，而这又加速了经济增长效率的下降。至此，螺旋式的去杠杆、减少负债、缩小贫富差距的过程也就开始了。在去杠杆的过程中，虽然收入的不平等开始明显缓和，但这是背负了高杠杆和高债务的人通过付出巨大代价进行补偿来实现的。

　　7.4.3 货币政策失效的背后

　　贫富差距是理解货币宽松政策失效的关键点。宽松的货币并不像主流学派认为的可以迅速均等地分配给经济中的每个人，而是像非主流学派预言的那样，首先流向极少数富人、高利润率的企业和流动性强的资本市场，然后再流向穷人、不那么赚钱的企业和实体经济。前者获得了大部分，后者获得了小部分。

　　但是前者的消费和投资倾向很低，投资之外获得的货币收入被储蓄起来：而后者的消费倾向很高，但是缺乏足够的财富，于是他们成了债务和杠杆的主体。为了弥补经济中的消费和投资不足，政府扩大财政赤字和债务规模，主动加杠杆。于是，伴随贫富差距扩大的是宏观层面的企业、家庭和政府债务占 GDP 的比重不断上升。

　　同时，经济中的总储蓄大于总投资，于是利率随着贫富差距的扩大而越来越低，当过度储蓄越强烈，负利率就变得越有可能。由于缺乏足够的消费和投资，经济增长也很难实现，通货膨胀也在低位律徊。由于资本价格的上涨不计入通货膨胀，因此宽松政策只能继续维持，这样一个恶性循环始终无法被打破。

　　贫富差距在全球各个主要经济体之间都存在，这样的结构性问题作为经济中最基本的矛盾，影响了货币政策的传导，导致了货币政策的失效。而这个问题在美国最为典型，全球化的浪潮下美国的产业逐渐空心化，贫富问题更加凸显，使“三低”的问题暴露得更加充分，下面我就以美国为例分析货币政策有效性逐渐丧失的原因。

　　1. 宽松的货币政策无法再产生通胀

　　在货币极度宽松的情况下，美国并未出现通胀现象，非常重要的原因是美国货币流通速度和货币乘数双双下降，货币乘数由 2019 年末的 1.43 下降至 2020 年 6 月的 1.10，流通速度由 2019 年末的 4.50 下降至 2020 年 7 月的 3.89。

　　根据费雪方程式的变体 VmB=PY，货币流通速度 V 与货币乘数 m 是影响通胀的重要因素，即使基础货币 B 大量增加，若 V 和 m 同时减少，也会大大削弱其对价格 P 和通胀的影响。从历史经验来看，美国在 1985 年前后经历了“高货币乘数+稳定的货币流通速度”的阶段，在 1995 一 2000 年期间度过了“货币乘数下降+走高的货币流通速度”的阶段。从 2000 年互联网泡沫破裂之后到 2008 金融危机之前，美国经历了货币流通速度下降和货币乘数稳定的阶段。2008 年金融危机后，美联储实行量化宽松政策并未引起通胀，货币乘数和货币流通速度第一次出现双降，反映出美国货币政策传导过程中存在问题。

　　2. 宏观角度：产业空心化与收入下降

　　一方面，自 1980 一 1985 年美国经济从工业时代转入信息技术时代开始，美国的传统产业就在不断向海外转移。全球化的分工使得美国受益于全球低成本生产带来的低价商品，也压低了美国的通胀幅度。同时，随着产业结构的变更，中低端制造业逐渐空心化，美国制造业等领域的中等收入职业吸纳的就业人口数量减少，虽然早期阶段创新产业驱动了一部分就业人员的转移，但是信息技术的特征就是高附加值，剩余的大量劳动力流向服务业等领域的低收入岗位，全社会平均劳动报酬增速则相对停滞。

　　另一方面，随着中国等其他国家的科技进步，美国过去几十年积累的技术领先红利逐渐减少，在蛋糕总量缩减的情况下，财富竞争将更加激烈。而美国通过掌握核心技术，几十年来持续从全球吸引高技术人才，导致社会资源源源不断地向头部倾斜，收入分配向资本要素倾斜，造成的后果便是美国贫富分化加剧，阶层固化且不可逾越。

　　美国高收入群体的财富占全社会财富的份额持续提升，财富分配不平等状况持续加剧。特别是在互联网企业寡头崛起的过程中，收入分配向资本要素集中，造成的结果是富人资产快速膨胀。而与之相对应的是普通民众依赖工作收入积累财富的困难越来越大，中产阶级收入水平下降，导致基尼系数不断上升，贫富分化不断加剧。薪资增速的缓慢，弱化了居民部门的消费能力，减缓了货币的流通速度。

　　金融危机发生前，资金加速地涌入金融性资产和房地产，导致居民部门的债务杠杆进一步激增。在危机发生前，金融性资产和房地产似乎是有利于投资、需求甚至是消费的，但当危机发生时，杠杆将对最终承担者的资产和负债产生极大的损害，而这些撤退不及时的最终承担者主要是居民部门，他们难以向其他部门继续传递债务。而控制了大量财富的少数人则能通过杠杆获取收益，高额的债务则在其他大部分人身上不断累积。

　　金融危机发生后，美国股市持续上涨，给予富人越来越快的财富积累，而劳动力成本却上涨缓慢。高低收入群体之间的断层越来越大，平均收入的意义也将越来越小，居民部门的消费能力越来越弱，造成了通胀低迷的环境。虽然税收机制可以在一定程度上改变这种分配不均的状况，但特朗普政府并不希望对富人加税。财富无法合理再分配，进一步导致居民部门中的债务杠杆无法消除。

　　这一部分人消除债务的途径就是增加收入，提高储蓄，但在贫富差距拉大的情况下，收入增速过低致使杠杆在短期内无法被消除，对通胀和货币流通速度都造成了压制。要解决这个问题，必须形成一个新的反馈路径来修复居民部门的收入，同时还需要修复分配关系。若非如此，杠杆和债务问题将长期存在，既压制了扩大信贷消费或投资的需求，也削弱了货币乘数的派生能力。

　　3. 微观角度：传导受阻制约了货币派生

　　1）宽信用集道受阻金融本身是服务业，我们常挂在嘴边的一句话：银行只会锦上添花，绝不会雪中送炭。金融可以让好的变得更好，但做不到让坏的变好，金融无法改变实体经济，经济结构的转变更不能指望金融来完成。市场化的经济转型换挡，其本质就是不行就淘汰，淘汰之后出清，没饭吃自然就会创新。金融的本质就是服务于实体经济中的本体，本体如果处在落后需要出清但新的还没成长起来的过渡阶段，那么货币通过金融配置是无法产生宽信用的主体的。通道永远都在那里，对金融（服务业）来说，真正核心的问题是这一阶段没有信用敢于扩张的载体。简单来说，就是市场上没有足够多资质良好的企业，银行不敢把钱放心地贷给它们。

　　从金融危机开始，在全球经济结构问题暴露后出清和创新转换的过程中，整体投资主体的缺失限制了信贷或投资的扩张。在这种背景下，各国中央银行供应的基础货币难以传导至实体经济，无法转化为投资和对消费的支撑。

　　2）逐利的资本脱实向虚

　　生产投资活动信心不足，导致流动性没有前往实体经济领域，投放的货币停留在金融系统中，推高了金融资产的价格。而货币仅仅在金融市场中打转，金融系统吸收了大量的流动性，未在实体经济中用于消费、支付和借贷，这最终都会导致货币流通速度大打折扣。

　　3）金融机构风险偏好下降

　　金融危机之后，美国商业银行的流动性覆盖率等指标受到了更严格的监管和考核要求。面对更加严格的监管环境，银行风险偏好下降，对持有现金资产的偏好上升，提高了低风险高流动性资产的持有比例。另外，正的超额存款准备金率对银行来说因其能够无风险获得利息而更有吸引力，释放信贷意愿降低，妨碍了货币的创造和流通。

　　4）居民部门去杠杆，消费倾向发生改变

　　金融危机前，美国居民部门债务高企，之后获得的流动性主要用于偿还债务、降低杠杆率。截至 2019 年底，居民部门杠杆率已从高点的 96% 降至 75%。这种居民部门的去杠杆行为本质上是用收入增长来填补债务缺口，更多的是通过约束消费和新增债务的方式来实现。这意味着金融危机发生后美国居民部门的消费比起危机发生前明显放缓，同时储蓄意愿增强，这样的居民部门去杠杆的过程并不利于货币周转，因此导致货币流通速度受到了极大的抑制。

　　5）海外生产国的债务储备

　　美国对创造债务支撑消费的抑制，导致了生产国的生产过剩，进而催生了生产国企业部门的债务风险。为了应对债务的兑付，生产国储备了大量美元，这也间接降低了全球范围内美元的流通速度。