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Bachelor | EX-PLCTer | ADBC | Sichuan | Street Dancer.
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毕业旅行第六天 多图，不便 Telegram 频道发送。 微信公众号版 博客版 推荐博客版。 篇幅极为浩大，11408 字，敬请考虑是否阅读。 #文章 #琐碎日常 #生活细节 #感触 #情感 #朋友
老师也是小孩子 这篇文章，说是人物传记，更偏向我通过欢透露出来的一些感想。 我和欢认识之后，产生的第一个想法，便是：相见的途径，很重要。 我们还没有见面之前，十天，便说了许多一两个月的朋友之间都可能不会聊的东西。说实话，那时候我有些忌讳，交浅言深终归不好。看她的反应也乐在其中，我便放开了。 那之后，我就在想，如果我们之间相识的途径，没有信任，那该是多么恐怖的一件事。 我认识一些朋友，他们交友途径甚是广泛：社团，聚会，健身房，Soul，游戏，酒吧，甚至酒店。我不好评判后面这些地方，说出…
对自己的工作的无成长和无积累性，感到了迷茫。
运动
很久没跑了，感冒还没好，感觉要得心肌炎了。跑的时候肝脏部位有点疼。
很久没跑了，感冒还没好，感觉要得心肌炎了。跑的时候肝脏部位有点疼。
第三节发展目标与发展过程
主流的新古典经济学是一套研究市场和价格机制运行的理论。在很多核心议题上，这套理论并不考虑“国别”，抽象掉了政治、社会、历史等重要因素。但对于发展中国家而言，核心议题并不是良好的市场机制如何运行，而是如何逐步建立和完善市场经济体制。因此，发展中国家所采用的资源动员和配置方式，肯定与发达国家不同。诸多发展中国家所采用的具体方式和路径，当然也各不相同。
经济发展的核心是提高生产率。对处于技术前沿的发达国家来说，提高生产率的关键是不断探索和创新。其相对完善的市场经济是一套分散化的决策体系，其中的竞争和价格机制有利于不断“试错”和筛选胜者。但对发展中国家来说，提高生产率的关键不是探索未知和创新，而是学习已知的技术和管理模式，将更多资源尽快组织和投入到学习过程中，以提高学习效率。这种“组织学习模式”与“探索创新模式”所需要的资源配置方式，并不一样。我国的经济学者早在 20 年前就已经讨论过这两种模式的不同。问题的核心在于：后进国家虽然有模仿和学习先进国家技术的“后发优势”，但其“组织学习模式”不可能一直持续下去。当技术和生产率提高到一定水平之后，旧有的模式若不能成功转型为“探索创新模式”，就可能会阻碍经济进一步发展，“后发优势”可能变成“后发劣势”。(18)
本书一直强调发展过程与发展目标不同。照搬发达国家的经验，解决不了我们发展中所面临的很多问题。但我们自己走过的路和过去的成功经验，也不一定就适用于未来，所以本书不仅介绍了过往模式的成就，也花了大量篇幅来介绍隐忧和改革。我个人相信，如果“组织学习模式”不止一种，“探索创新模式”自然也不止一种，欧美模式不一定就是最优的模式。
不仅发展中国家和发达国家不同，发展中国家各自的发展模式也不同。(19)从宏观角度看，很多成功的发展中国家有诸多相似之处，比如资本积累的方式、出口导向的发展战略、产业政策和汇率操控、金融抑制等。但在不同国家，贯彻和执行这些战略或政策的具体方式并不相同。行之有效的发展战略和政策，必须符合本国国情，受本国特殊历史和社会条件的制约。哪个国家也不是一张白纸，可以随便画美丽的图画。什么可以做，什么不可以做，每个国家不一样。本书阐述的我国政治经济体制，有三大必要组件：掌握大量资源并可以自主行动的地方政府，协调和控制能力强的中央政府，以及人力资本雄厚和组织完善的官僚体系。这三大“制度禀赋”源自我国特殊的历史，不是每个国家都有的。
不仅国与国之间国情和发展路径有别，在中国这样一个大国内部，各个省的发展方式和路径也不尽相同。第一章开篇就提到，若单独计算经济体量，广东、浙江、江苏、山东、河南都是世界前 20 的经济体，都相当于一个中等欧洲国家的规模。如果这些欧洲国家的经济发展故事可以写很多本书和论文，我国各省独特的发展路径当然也值得单独研究和记录。(20)可惜目前的经济学术潮流是追求“放之四海而皆准”的理论，国别和案例研究式微，被称为“轶事证据”（anecdotal evidence），听起来就很不“科学”，低人一等。我对这种风气不以为然。虽然我从抽象和一般化的发展经济学理论中学到了很多，但对具体的做法和模式更感兴趣，所以本书介绍了很多具体案例和政策。
各国的政治和社会现实，决定了可行的经济发展政策的边界。就拿工业化和城市化来说，无疑是经济发展的关键。从表面看，这是个工业生产技术和基础设施建设的问题，各国看起来都差不多。但看深一层，这是个农民转变为工人和市民的问题，这个演变过程，各国差别就大了。在我国，可行的政策空间和演变路径受三大制度约束：农村集体所有制、城市土地公有制、户籍制度。所以中国的工业化才离不开乡镇企业的发展，城市化才离不开“土地财政”和“土地金融”。这些特殊的路径，我认为才是研究经济发展历程中最有意思的东西。
可行的政策不仅受既有制度的约束，也受既有利益的约束。政策方案的设计，必须考虑到利益相关人和权力持有者的利益。既要提高经济效率，也要保证做决策的人或权力主体的利益不受巨大损害，否则政策就难以推行。(21)可行的经济政策是各种利益妥协的结果，背后是各国特殊的政治体制和议程。在这个过程中，不仅激励相容的机制重要，文化的制约也重要。比如政治经济学中有个重要概念叫“精英俘获”（elite capture），一个例子就是地方政治精英被地方利益集团俘获，损害民众利益。在我国历史上，这一“山高皇帝远”的问题就长期存在，应对之道不仅有各类制度建设，也从来没离开过对官僚群体统一的意识形态和道德教化（第一章）。
另一个例子是自由贸易和保护主义的冲突。支持自由贸易的概念和理论，几乎算是经济学中最强有力的逻辑，但往往也突破不了现实利益的枷锁。只要学过经济学，都知道比较优势和自由贸易能让国家整体得益。但整体得益不等于让每个人都得益。从理论上讲，即便有人受损，也该支持自由贸易，因为整体得益远大于部分损失，只要从受益方那里拿一点利益出来，就足够补偿受损方且有余。但在现实中，补偿多少？怎么补偿？往往涉及复杂的政治博弈。补偿可能迟迟落实不到位，最终是受益者得益越来越多，而受损者却屡遭打击。虽说平均值是变好了，但那些受损的人的生活不是理论上的平均数字，他们会为了自己的利益而反抗和行动，这是保护主义的根源。(22)
最后，与主要研究成熟市场的新古典经济学相比，研究发展过程的经济学还包括两大特殊议题，一是发展顺序，二是发展节奏。在现实中，这两个问题常常重合。但对研究者而言，第一个问题的重点是“结构”，第二个问题的重点是“稳定”或“渐进性”。
改革方向和改革过程是两回事。就算每个人都对改革方向和目的有共识（事实上不可能），但对改革路径和步骤也会有分歧。什么事先办，什么事后办，不容易决定。每一步都有人受益、有人受损，拼命争取和拼命抵制的都大有人在。就算能看清对岸的风景，也不见得就能摸着石头成功过河，绊脚石或深坑比比皆是。20 世纪中叶，“二战”刚刚结束，出现了大批新兴国家，推动了发展经济学的兴起。当时研究的重点就是发展顺序或结构转型问题。后来这一研究范式逐渐式微。最近 10 年，北京大学林毅夫教授领衔的研究中心开始重新重视结构转型问题，其理论称为“新结构经济学”，依托“比较优势”的基本逻辑来解释发展次序和结构转型，也称为“第三代发展经济学”。这一思路目前尚有很多争议，但无疑是非常重要的探索方向。(23)
经济发展必然要改变旧有的生活方式，重新分配利益，所以必然伴随着矛盾和冲突。政府的关键作用之一，就是调控改变速度的快慢。社会变化过程快慢之间，对身处其中的人而言，感受天差地别。对于环境的变化，人们需要时间去适应。人不是机器部件，不可能瞬间调整，也没有人能一直紧跟时代，所以稳定的改革过程要留下足够的时间和资源去缓冲。这种“渐进性改革”中的各种缓冲机制，往往会拖低效率，所以常常被解读为“扭曲”和“资源错配”。但任何成功的转型过程都离不开缓冲机制。
经济发展是个连续的过程。当下最重要的问题不是我国的 GDP 总量哪年能超过美国，而是探讨我国是否具备了下一步发展的基础和条件：产业升级和科技进步还能继续齐头并进吗？还有几亿的农民能继续城市（镇）化吗？贫富差距能控制在社会可承受的范围内吗？在现有的基础上，下一步改革的重点和具体政策是什么？因此本书在每个重要议题之后，都尽量介绍了当下正在实施的政策和改革，以便读者了解政策制定者对现实的把握和施政思路。有经济史学家在研究美国崛起的过程时曾言：“在成功的经济体中，经济政策一定是务实的，不是意识形态化的。是具体的，不是抽象的。”(24)
主流的新古典经济学是一套研究市场和价格机制运行的理论。在很多核心议题上，这套理论并不考虑“国别”，抽象掉了政治、社会、历史等重要因素。但对于发展中国家而言，核心议题并不是良好的市场机制如何运行，而是如何逐步建立和完善市场经济体制。因此，发展中国家所采用的资源动员和配置方式，肯定与发达国家不同。诸多发展中国家所采用的具体方式和路径，当然也各不相同。
经济发展的核心是提高生产率。对处于技术前沿的发达国家来说，提高生产率的关键是不断探索和创新。其相对完善的市场经济是一套分散化的决策体系，其中的竞争和价格机制有利于不断“试错”和筛选胜者。但对发展中国家来说，提高生产率的关键不是探索未知和创新，而是学习已知的技术和管理模式，将更多资源尽快组织和投入到学习过程中，以提高学习效率。这种“组织学习模式”与“探索创新模式”所需要的资源配置方式，并不一样。我国的经济学者早在 20 年前就已经讨论过这两种模式的不同。问题的核心在于：后进国家虽然有模仿和学习先进国家技术的“后发优势”，但其“组织学习模式”不可能一直持续下去。当技术和生产率提高到一定水平之后，旧有的模式若不能成功转型为“探索创新模式”，就可能会阻碍经济进一步发展，“后发优势”可能变成“后发劣势”。(18)
本书一直强调发展过程与发展目标不同。照搬发达国家的经验，解决不了我们发展中所面临的很多问题。但我们自己走过的路和过去的成功经验，也不一定就适用于未来，所以本书不仅介绍了过往模式的成就，也花了大量篇幅来介绍隐忧和改革。我个人相信，如果“组织学习模式”不止一种，“探索创新模式”自然也不止一种，欧美模式不一定就是最优的模式。
不仅发展中国家和发达国家不同，发展中国家各自的发展模式也不同。(19)从宏观角度看，很多成功的发展中国家有诸多相似之处，比如资本积累的方式、出口导向的发展战略、产业政策和汇率操控、金融抑制等。但在不同国家，贯彻和执行这些战略或政策的具体方式并不相同。行之有效的发展战略和政策，必须符合本国国情，受本国特殊历史和社会条件的制约。哪个国家也不是一张白纸，可以随便画美丽的图画。什么可以做，什么不可以做，每个国家不一样。本书阐述的我国政治经济体制，有三大必要组件：掌握大量资源并可以自主行动的地方政府，协调和控制能力强的中央政府，以及人力资本雄厚和组织完善的官僚体系。这三大“制度禀赋”源自我国特殊的历史，不是每个国家都有的。
不仅国与国之间国情和发展路径有别，在中国这样一个大国内部，各个省的发展方式和路径也不尽相同。第一章开篇就提到，若单独计算经济体量，广东、浙江、江苏、山东、河南都是世界前 20 的经济体，都相当于一个中等欧洲国家的规模。如果这些欧洲国家的经济发展故事可以写很多本书和论文，我国各省独特的发展路径当然也值得单独研究和记录。(20)可惜目前的经济学术潮流是追求“放之四海而皆准”的理论，国别和案例研究式微，被称为“轶事证据”（anecdotal evidence），听起来就很不“科学”，低人一等。我对这种风气不以为然。虽然我从抽象和一般化的发展经济学理论中学到了很多，但对具体的做法和模式更感兴趣，所以本书介绍了很多具体案例和政策。
各国的政治和社会现实，决定了可行的经济发展政策的边界。就拿工业化和城市化来说，无疑是经济发展的关键。从表面看，这是个工业生产技术和基础设施建设的问题，各国看起来都差不多。但看深一层，这是个农民转变为工人和市民的问题，这个演变过程，各国差别就大了。在我国，可行的政策空间和演变路径受三大制度约束：农村集体所有制、城市土地公有制、户籍制度。所以中国的工业化才离不开乡镇企业的发展，城市化才离不开“土地财政”和“土地金融”。这些特殊的路径，我认为才是研究经济发展历程中最有意思的东西。
可行的政策不仅受既有制度的约束，也受既有利益的约束。政策方案的设计，必须考虑到利益相关人和权力持有者的利益。既要提高经济效率，也要保证做决策的人或权力主体的利益不受巨大损害，否则政策就难以推行。(21)可行的经济政策是各种利益妥协的结果，背后是各国特殊的政治体制和议程。在这个过程中，不仅激励相容的机制重要，文化的制约也重要。比如政治经济学中有个重要概念叫“精英俘获”（elite capture），一个例子就是地方政治精英被地方利益集团俘获，损害民众利益。在我国历史上，这一“山高皇帝远”的问题就长期存在，应对之道不仅有各类制度建设，也从来没离开过对官僚群体统一的意识形态和道德教化（第一章）。
另一个例子是自由贸易和保护主义的冲突。支持自由贸易的概念和理论，几乎算是经济学中最强有力的逻辑，但往往也突破不了现实利益的枷锁。只要学过经济学，都知道比较优势和自由贸易能让国家整体得益。但整体得益不等于让每个人都得益。从理论上讲，即便有人受损，也该支持自由贸易，因为整体得益远大于部分损失，只要从受益方那里拿一点利益出来，就足够补偿受损方且有余。但在现实中，补偿多少？怎么补偿？往往涉及复杂的政治博弈。补偿可能迟迟落实不到位，最终是受益者得益越来越多，而受损者却屡遭打击。虽说平均值是变好了，但那些受损的人的生活不是理论上的平均数字，他们会为了自己的利益而反抗和行动，这是保护主义的根源。(22)
最后，与主要研究成熟市场的新古典经济学相比，研究发展过程的经济学还包括两大特殊议题，一是发展顺序，二是发展节奏。在现实中，这两个问题常常重合。但对研究者而言，第一个问题的重点是“结构”，第二个问题的重点是“稳定”或“渐进性”。
改革方向和改革过程是两回事。就算每个人都对改革方向和目的有共识（事实上不可能），但对改革路径和步骤也会有分歧。什么事先办，什么事后办，不容易决定。每一步都有人受益、有人受损，拼命争取和拼命抵制的都大有人在。就算能看清对岸的风景，也不见得就能摸着石头成功过河，绊脚石或深坑比比皆是。20 世纪中叶，“二战”刚刚结束，出现了大批新兴国家，推动了发展经济学的兴起。当时研究的重点就是发展顺序或结构转型问题。后来这一研究范式逐渐式微。最近 10 年，北京大学林毅夫教授领衔的研究中心开始重新重视结构转型问题，其理论称为“新结构经济学”，依托“比较优势”的基本逻辑来解释发展次序和结构转型，也称为“第三代发展经济学”。这一思路目前尚有很多争议，但无疑是非常重要的探索方向。(23)
经济发展必然要改变旧有的生活方式，重新分配利益，所以必然伴随着矛盾和冲突。政府的关键作用之一，就是调控改变速度的快慢。社会变化过程快慢之间，对身处其中的人而言，感受天差地别。对于环境的变化，人们需要时间去适应。人不是机器部件，不可能瞬间调整，也没有人能一直紧跟时代，所以稳定的改革过程要留下足够的时间和资源去缓冲。这种“渐进性改革”中的各种缓冲机制，往往会拖低效率，所以常常被解读为“扭曲”和“资源错配”。但任何成功的转型过程都离不开缓冲机制。
经济发展是个连续的过程。当下最重要的问题不是我国的 GDP 总量哪年能超过美国，而是探讨我国是否具备了下一步发展的基础和条件：产业升级和科技进步还能继续齐头并进吗？还有几亿的农民能继续城市（镇）化吗？贫富差距能控制在社会可承受的范围内吗？在现有的基础上，下一步改革的重点和具体政策是什么？因此本书在每个重要议题之后，都尽量介绍了当下正在实施的政策和改革，以便读者了解政策制定者对现实的把握和施政思路。有经济史学家在研究美国崛起的过程时曾言：“在成功的经济体中，经济政策一定是务实的，不是意识形态化的。是具体的，不是抽象的。”(24)
银行风险
无论是居民债务还是企业债务，都是从债务人角度看待风险，要想完整理解债务风险，还需要了解债权人的风险。中国的债权人主要是银行，不仅发放贷款，也持有大多数债券。上文讨论的欧美银行业的很多风险点，同样适用于我国。首先是对信贷放松管制，银行规模迅速膨胀。2008 年的“4 万亿”计划，不仅是财政刺激，也是金融刺激，存款准备金率和基准贷款利率大幅下调。银行信贷总额占 GDP 的比重从 2008 年的 1.2 左右一路上升到 2016 年的 2.14。
其次是银行偏爱以土地和房产为抵押物的贷款。我再用两个小例子来详细解释一下。先看住房按揭。银行借给张三 100 万元买房，实质不是房子值 100 万元，而是张三值 100 万元，因为他未来有几十年的收入。但未来很长，张三有可能还不了钱，所以银行要张三先抵押房子，才肯借钱。房子是个很好的抵押物，不会消失且容易转手，只要这房子还有人愿意买，银行风险就不大。若没有抵押物，张三的风险就是银行的风险，但有了抵押物，风险就由张三和银行共担。张三还要付 30 万元首付，相当于抵押了 100 万元的房子却只借到了 70 万元，银行的安全垫很厚。再来看企业贷款。银行贷给企业家李四 500 万元买设备，实质也不是因为设备值钱，而是用设备生产出的产品值钱，这 500 万元来源于李四公司未来数年的经营收入。但作为抵押物，设备的专用性太强，价值远不如住房或土地，万一出事，想找到人接盘并不容易。就算有人愿意接，价格恐怕也要大打折扣，所以银行风险不小。但若李四的企业有政府担保，甚至干脆就是国企，银行风险就小多了。
所以如果优良的抵押物（住房和土地）越来越多，或者有政府信用担保的企业越来越多，那银行就有动力不断扩大信贷规模。在我国这样一个银行主导的金融体系中，地方融资平台能抵押的土地增加、涌入城市买房的人增加、地方政府的隐性担保增加等，都会从需求端刺激信贷规模的扩张。所以商业银行的信贷扩张，固然离不开宽松的货币环境，但也同样离不开信贷需求的扩张，离不开地方政府的土地金融和房地产繁荣，此所谓“银根连着地根”。
第三是银行风险会传导到其他金融部门，这与“影子银行”的兴起有关。所谓“影子银行”，就是类似银行的信贷业务，却不在银行的资产负债表中，不受银行监管规则的约束。银行是金融体系核心，规模大，杠杆高，又涉及千家万户的储蓄，牵一发动全身，所以受严格监管。若某房地产企业愿意用 10% 的利息借钱，银行想借，但我国严格限制银行给房企的贷款量，怎么办？银行可以卖给老百姓一个理财产品，利息 5%，再把筹来的钱委托给信托公司，让信托公司把钱借给房企。在这笔“银信合作”业务中，发行的理财产品不算银行储蓄，委托给信托公司的投资不算银行贷款，所以这笔“表外业务”就绕开了对银行的监管，是一种“影子银行”业务。
有借钱需求的公司很多，愿意买银行理财产品的老百姓也很多，所以“影子银行”风生水起。相关的监管措施效果有限，往往是“按下葫芦起了瓢”。限制了“银信合作”业务，“银证信合作”业务又兴起：银行把钱委托给券商的资管计划，再让券商委托给信托公司把钱借给企业。管来管去，银行的钱到处跑，渠道越拉越长，滋润着中间各类资管行业欣欣向荣，整个金融业规模越滚越大。21 世纪初，金融业增加值占 GDP 的比重大约在 4% 左右，而 2015—2019 年平均达到了 8%，相当于美国在全球金融危机前的水平。但美国的资本市场是汇聚了全世界的资金后才达到这个规模，我国的资本市场尚未完全开放，金融业规模显然过大了。资金在金融系统内转来转去，多转一道就多一道费用，利息就又高了一点，等转到实体企业手中的时候，利息已经变得非常高，助推了各种投机行为和经济“脱实向虚”。此外，银行理财产品虽然表面上不在银行资产负债表中，银行既不保本也不保息，但老百姓认为银行要负责，而银行也确实为出问题的产品兜过底。这种刚性兑付的压力加大了银行和金融机构的风险。(39)
我国各种“影子银行”业务大都由银行主导，是银行链条的延伸，因此也被称为“银行的影子”。这与国外以非银金融机构主导的“影子银行”不同。中国的业务模式大多简单，无非多转了两道手而已，证券化程度不高，衍生品很少，参与的国际资本也很少，所以监管难度相对较低。2018 年“资管新规”出台，就拧紧了“影子银行”的总闸，也打断了各种通道。但这波及的不仅是想借钱的房地产企业和政府融资平台，也挤压了既没有土地抵押也没有政府背书的中小私营企业，它们融资难和融资贵的问题在“资管新规”之后全面暴露。
无论是居民债务还是企业债务，都是从债务人角度看待风险，要想完整理解债务风险，还需要了解债权人的风险。中国的债权人主要是银行，不仅发放贷款，也持有大多数债券。上文讨论的欧美银行业的很多风险点，同样适用于我国。首先是对信贷放松管制，银行规模迅速膨胀。2008 年的“4 万亿”计划，不仅是财政刺激，也是金融刺激，存款准备金率和基准贷款利率大幅下调。银行信贷总额占 GDP 的比重从 2008 年的 1.2 左右一路上升到 2016 年的 2.14。
其次是银行偏爱以土地和房产为抵押物的贷款。我再用两个小例子来详细解释一下。先看住房按揭。银行借给张三 100 万元买房，实质不是房子值 100 万元，而是张三值 100 万元，因为他未来有几十年的收入。但未来很长，张三有可能还不了钱，所以银行要张三先抵押房子，才肯借钱。房子是个很好的抵押物，不会消失且容易转手，只要这房子还有人愿意买，银行风险就不大。若没有抵押物，张三的风险就是银行的风险，但有了抵押物，风险就由张三和银行共担。张三还要付 30 万元首付，相当于抵押了 100 万元的房子却只借到了 70 万元，银行的安全垫很厚。再来看企业贷款。银行贷给企业家李四 500 万元买设备，实质也不是因为设备值钱，而是用设备生产出的产品值钱，这 500 万元来源于李四公司未来数年的经营收入。但作为抵押物，设备的专用性太强，价值远不如住房或土地，万一出事，想找到人接盘并不容易。就算有人愿意接，价格恐怕也要大打折扣，所以银行风险不小。但若李四的企业有政府担保，甚至干脆就是国企，银行风险就小多了。
所以如果优良的抵押物（住房和土地）越来越多，或者有政府信用担保的企业越来越多，那银行就有动力不断扩大信贷规模。在我国这样一个银行主导的金融体系中，地方融资平台能抵押的土地增加、涌入城市买房的人增加、地方政府的隐性担保增加等，都会从需求端刺激信贷规模的扩张。所以商业银行的信贷扩张，固然离不开宽松的货币环境，但也同样离不开信贷需求的扩张，离不开地方政府的土地金融和房地产繁荣，此所谓“银根连着地根”。
第三是银行风险会传导到其他金融部门，这与“影子银行”的兴起有关。所谓“影子银行”，就是类似银行的信贷业务，却不在银行的资产负债表中，不受银行监管规则的约束。银行是金融体系核心，规模大，杠杆高，又涉及千家万户的储蓄，牵一发动全身，所以受严格监管。若某房地产企业愿意用 10% 的利息借钱，银行想借，但我国严格限制银行给房企的贷款量，怎么办？银行可以卖给老百姓一个理财产品，利息 5%，再把筹来的钱委托给信托公司，让信托公司把钱借给房企。在这笔“银信合作”业务中，发行的理财产品不算银行储蓄，委托给信托公司的投资不算银行贷款，所以这笔“表外业务”就绕开了对银行的监管，是一种“影子银行”业务。
有借钱需求的公司很多，愿意买银行理财产品的老百姓也很多，所以“影子银行”风生水起。相关的监管措施效果有限，往往是“按下葫芦起了瓢”。限制了“银信合作”业务，“银证信合作”业务又兴起：银行把钱委托给券商的资管计划，再让券商委托给信托公司把钱借给企业。管来管去，银行的钱到处跑，渠道越拉越长，滋润着中间各类资管行业欣欣向荣，整个金融业规模越滚越大。21 世纪初，金融业增加值占 GDP 的比重大约在 4% 左右，而 2015—2019 年平均达到了 8%，相当于美国在全球金融危机前的水平。但美国的资本市场是汇聚了全世界的资金后才达到这个规模，我国的资本市场尚未完全开放，金融业规模显然过大了。资金在金融系统内转来转去，多转一道就多一道费用，利息就又高了一点，等转到实体企业手中的时候，利息已经变得非常高，助推了各种投机行为和经济“脱实向虚”。此外，银行理财产品虽然表面上不在银行资产负债表中，银行既不保本也不保息，但老百姓认为银行要负责，而银行也确实为出问题的产品兜过底。这种刚性兑付的压力加大了银行和金融机构的风险。(39)
我国各种“影子银行”业务大都由银行主导，是银行链条的延伸，因此也被称为“银行的影子”。这与国外以非银金融机构主导的“影子银行”不同。中国的业务模式大多简单，无非多转了两道手而已，证券化程度不高，衍生品很少，参与的国际资本也很少，所以监管难度相对较低。2018 年“资管新规”出台，就拧紧了“影子银行”的总闸，也打断了各种通道。但这波及的不仅是想借钱的房地产企业和政府融资平台，也挤压了既没有土地抵押也没有政府背书的中小私营企业，它们融资难和融资贵的问题在“资管新规”之后全面暴露。
企业债务
从图 6-3 中可以看出，我国居民债务负担接近发达国家，政府债务负担低于发达国家，但企业债务负担远高于发达国家。2018 年，美国和德国企业债务占 GDP 的比重分别为 75% 和 58%，但我国高达 154%。原因之一是资本市场发展不充分，企业融资以债务尤其是银行贷款为主，股权融资占比很低。2018 年末，企业债务总额约 140 万亿元，但在境内的股票融资余额不过区区 7 万亿元。(29)
企业债务中第一个广受关注的问题是地方政府融资平台企业的债务，约占 GDP 的 40%，资金主要投向基础设施，项目回报率很低（平均 1% 左右）。第三章已详细讨论过这类债务，不再赘述。
第二个问题是所谓“国进民退”现象。2008 年以后，国有企业规模快速扩张，但效率比私营企业低，多占用的资金没有转化为同比例的新增收入，推升了整体债务负担。按照财政部《中国财政年鉴》中的数据，1998—2007 年的 10 年间，国企资产总额只增长了 1.6 倍，但 2008—2017 年这 10 年间却激增了 4.4 倍，负债总额也相应增长了 4.7 倍，占 GDP 的比重从 78% 变成 144%。(30)但国企总利润占 GDP 的比重却从 4.2% 下降到了 3.9%，营业收入占 GDP 比重从 72% 下降到了 65%。(31)
上述国企数据被广泛使用，但这些数据及相关研究尚有诸多不明之处，很难确知国企的整体情况。(32)国有工业类企业中的数据更清楚一些，因为国家统计局一直记录详细的工企数据。2008—2017 年，国有工业企业的资产和负债规模相对 GDP 来说并没有大幅扩张，只是略有上升，基本稳定，所以在工业领域并没有出现明显的“国进民退”现象。国企的资产负债率一直高于私营企业，但利润率却较低。2008 年“4 万亿”计划出台之后，国企与私企的利润率差距进一步扩大，2013 年之后才开始缩小。这一变化的主要原因不在国企，而是私企利润率在“4 万亿”计划之后飙升，2012 年以后回落。可能的一个原因是在信贷宽松的刺激之下，很多有资源、有关系的私营企业（比如上市公司）大肆扩张，偏离主营业务，去“炒地皮”和“炒房子”，虽然获得了短期收益，但最终造成资金使用效率的下降。(33)
低效率乃至亏损的国企或大中型私企，若不能破产重组，常年依靠外力“输血”，挤占有限的信贷资源，变成“僵尸企业”，就会拉低经济整体效率，推升宏观债务负担。针对这一情况，近年来的改革重点包括：推进国企混改，限制地方政府干预；加强金融监管，从源头上拧紧资金的水龙头；在要素市场上推行更加全面的改革，让市场力量在资金、土地、技术、劳动力等生产要素配置中发挥更大作用；改革和完善《企业破产法》，在债务重整过程中“去行政化”，避免地方官员主导企业破产重组，损害债权人利益（比如第四章中的江西赛维案）。
关于企业债务的第三个广受关注的问题是房地产企业的债务问题。房地产是支柱型产业，不仅本身规模巨大，而且直接带动钢铁、玻璃、家具、家电等众多行业。以 2013 年为例，房地产及其直接相关行业创造的增加值占 GDP 的比重超过 15%，且增速极快，对 GDP 增长率的贡献接近 30%。(34)由于房地产开发需要大量资金去购置土地，建设周期也很长，所以企业经营依赖负债，资产负债率接近 80%，流动性风险很大。一旦举债渠道受阻，企业就难以为继。举个例子，在上市房企中，与“买地”有关的成本约占总成本的五六成。(35)在购置土地环节，发达国家一般要求企业使用自有资本金，而我国允许房企借钱“买地”，这就刺激了房企竞相抬高地价和储备土地。储备的土地又可以作为抵押去撬动更多借贷资金，进而储备更多土地，所以房企规模和债务都越滚越大。
2018 年，我国房企总债务占 GDP 的比重达到了 75%，且大量债务来自“影子银行”或其他监管薄弱的渠道。(36)房企的现金流依赖房产预售款和个人按揭，这两项收入占 2018 年实际到位资金的将近一半。一旦由于疫情等外部冲击原因出现房产销售问题，房企就可能面临资金链断裂的风险。2020 年，这类风险开始显现，无论是泰禾集团的违约还是恒大集团的“内部文件”，都吸引了广泛关注。一旦房企出现债务危机，无疑会冲击金融系统和宏观经济。而且房价连着地价，地价高低又直接影响地方政府收入，危及地方政府及融资平台的债务偿付能力。2020 年 8 月，城乡住房建设部、中国人民银行出台了对重点房地产企业资金监测和融资管理规则，针对企业的关键债务指标画下“三道红线”，也规定企业不得再挪用贷款购地或竞买炒作土地。(37)
还有一种房企债务是在海外发行的美元债，在外国发行，以外币计价，所以不计入外汇管理局的宏观外债统计口径。截至 2019 年 7 月末，这类海外债余额约 1 739 亿美元。其中可能有风险，因为大多数房企并没有海外收入。自 2019 年 7 月起，发改委收紧了房企在海外发债。2020 年上半年，这类债务开始净减少。(38)
总体看来，我国企业债务负担较重，应对风险的能力受限。若遭遇重大外部冲击，就可能面临债务违约风险。而企业裁员甚至倒闭，会降低居民收入，加大居民的风险，也加大其债主银行的风险。
从图 6-3 中可以看出，我国居民债务负担接近发达国家，政府债务负担低于发达国家，但企业债务负担远高于发达国家。2018 年，美国和德国企业债务占 GDP 的比重分别为 75% 和 58%，但我国高达 154%。原因之一是资本市场发展不充分，企业融资以债务尤其是银行贷款为主，股权融资占比很低。2018 年末，企业债务总额约 140 万亿元，但在境内的股票融资余额不过区区 7 万亿元。(29)
企业债务中第一个广受关注的问题是地方政府融资平台企业的债务，约占 GDP 的 40%，资金主要投向基础设施，项目回报率很低（平均 1% 左右）。第三章已详细讨论过这类债务，不再赘述。
第二个问题是所谓“国进民退”现象。2008 年以后，国有企业规模快速扩张，但效率比私营企业低，多占用的资金没有转化为同比例的新增收入，推升了整体债务负担。按照财政部《中国财政年鉴》中的数据，1998—2007 年的 10 年间，国企资产总额只增长了 1.6 倍，但 2008—2017 年这 10 年间却激增了 4.4 倍，负债总额也相应增长了 4.7 倍，占 GDP 的比重从 78% 变成 144%。(30)但国企总利润占 GDP 的比重却从 4.2% 下降到了 3.9%，营业收入占 GDP 比重从 72% 下降到了 65%。(31)
上述国企数据被广泛使用，但这些数据及相关研究尚有诸多不明之处，很难确知国企的整体情况。(32)国有工业类企业中的数据更清楚一些，因为国家统计局一直记录详细的工企数据。2008—2017 年，国有工业企业的资产和负债规模相对 GDP 来说并没有大幅扩张，只是略有上升，基本稳定，所以在工业领域并没有出现明显的“国进民退”现象。国企的资产负债率一直高于私营企业，但利润率却较低。2008 年“4 万亿”计划出台之后，国企与私企的利润率差距进一步扩大，2013 年之后才开始缩小。这一变化的主要原因不在国企，而是私企利润率在“4 万亿”计划之后飙升，2012 年以后回落。可能的一个原因是在信贷宽松的刺激之下，很多有资源、有关系的私营企业（比如上市公司）大肆扩张，偏离主营业务，去“炒地皮”和“炒房子”，虽然获得了短期收益，但最终造成资金使用效率的下降。(33)
低效率乃至亏损的国企或大中型私企，若不能破产重组，常年依靠外力“输血”，挤占有限的信贷资源，变成“僵尸企业”，就会拉低经济整体效率，推升宏观债务负担。针对这一情况，近年来的改革重点包括：推进国企混改，限制地方政府干预；加强金融监管，从源头上拧紧资金的水龙头；在要素市场上推行更加全面的改革，让市场力量在资金、土地、技术、劳动力等生产要素配置中发挥更大作用；改革和完善《企业破产法》，在债务重整过程中“去行政化”，避免地方官员主导企业破产重组，损害债权人利益（比如第四章中的江西赛维案）。
关于企业债务的第三个广受关注的问题是房地产企业的债务问题。房地产是支柱型产业，不仅本身规模巨大，而且直接带动钢铁、玻璃、家具、家电等众多行业。以 2013 年为例，房地产及其直接相关行业创造的增加值占 GDP 的比重超过 15%，且增速极快，对 GDP 增长率的贡献接近 30%。(34)由于房地产开发需要大量资金去购置土地，建设周期也很长，所以企业经营依赖负债，资产负债率接近 80%，流动性风险很大。一旦举债渠道受阻，企业就难以为继。举个例子，在上市房企中，与“买地”有关的成本约占总成本的五六成。(35)在购置土地环节，发达国家一般要求企业使用自有资本金，而我国允许房企借钱“买地”，这就刺激了房企竞相抬高地价和储备土地。储备的土地又可以作为抵押去撬动更多借贷资金，进而储备更多土地，所以房企规模和债务都越滚越大。
2018 年，我国房企总债务占 GDP 的比重达到了 75%，且大量债务来自“影子银行”或其他监管薄弱的渠道。(36)房企的现金流依赖房产预售款和个人按揭，这两项收入占 2018 年实际到位资金的将近一半。一旦由于疫情等外部冲击原因出现房产销售问题，房企就可能面临资金链断裂的风险。2020 年，这类风险开始显现，无论是泰禾集团的违约还是恒大集团的“内部文件”，都吸引了广泛关注。一旦房企出现债务危机，无疑会冲击金融系统和宏观经济。而且房价连着地价，地价高低又直接影响地方政府收入，危及地方政府及融资平台的债务偿付能力。2020 年 8 月，城乡住房建设部、中国人民银行出台了对重点房地产企业资金监测和融资管理规则，针对企业的关键债务指标画下“三道红线”，也规定企业不得再挪用贷款购地或竞买炒作土地。(37)
还有一种房企债务是在海外发行的美元债，在外国发行，以外币计价，所以不计入外汇管理局的宏观外债统计口径。截至 2019 年 7 月末，这类海外债余额约 1 739 亿美元。其中可能有风险，因为大多数房企并没有海外收入。自 2019 年 7 月起，发改委收紧了房企在海外发债。2020 年上半年，这类债务开始净减少。(38)
总体看来，我国企业债务负担较重，应对风险的能力受限。若遭遇重大外部冲击，就可能面临债务违约风险。而企业裁员甚至倒闭，会降低居民收入，加大居民的风险，也加大其债主银行的风险。
第三节中国的债务与风险
我国债务迅速上涨的势头始于 2008 年。当年金融危机从美国蔓延至全球，严重打击了我国的出口。为防止经济下滑，中央立即出台了财政刺激计划，同时放宽了许多金融管制以及对地方政府的投融资限制，带动了基础设施投资大潮，也推动了大量资金涌入房地产。在不断的投资扩张和房价上涨中，融资平台、房地产企业、贷款买房的居民，债务都迅速上升。其他企业（尤其是国有企业）也在宽松的金融环境中举债扩张，但投资回报率却在下降，积累了低效产能。债务（分子）比 GDP（分母）增长速度快，因此债务负担越来越重。
与其他发展中国家相比，我国外债水平很低，债务基本都是以人民币计价的内债，所以不太可能出现国际上常见的外债危机，像希腊的主权债务危机和每过几年就要上演一次的阿根廷债务危机。根据国家外汇管理局的《中国国际收支报告》，我国 2019 年末外债余额占 GDP 的比重只有 14%（国际公认安全线是 20%），外汇储备是短期外债的 2.6 倍（国际公认安全线是 1 倍），足够应对短期偿付。而且即使在外债中也有 35% 是以人民币计价，违约风险很小。
我国债务迅速上涨的势头始于 2008 年。当年金融危机从美国蔓延至全球，严重打击了我国的出口。为防止经济下滑，中央立即出台了财政刺激计划，同时放宽了许多金融管制以及对地方政府的投融资限制，带动了基础设施投资大潮，也推动了大量资金涌入房地产。在不断的投资扩张和房价上涨中，融资平台、房地产企业、贷款买房的居民，债务都迅速上升。其他企业（尤其是国有企业）也在宽松的金融环境中举债扩张，但投资回报率却在下降，积累了低效产能。债务（分子）比 GDP（分母）增长速度快，因此债务负担越来越重。
与其他发展中国家相比，我国外债水平很低，债务基本都是以人民币计价的内债，所以不太可能出现国际上常见的外债危机，像希腊的主权债务危机和每过几年就要上演一次的阿根廷债务危机。根据国家外汇管理局的《中国国际收支报告》，我国 2019 年末外债余额占 GDP 的比重只有 14%（国际公认安全线是 20%），外汇储备是短期外债的 2.6 倍（国际公认安全线是 1 倍），足够应对短期偿付。而且即使在外债中也有 35% 是以人民币计价，违约风险很小。
实体企业投资需求不足
债务本身并不可怕，如果借来的钱能用好，投资形成的资产能增加未来收入，还债就不成问题。假如资金能被实体企业投资所吸纳，就不会流到房地产和金融行业去推升资产泡沫。然而在过去 40 年间，主要发达国家的投资占 GDP 的平均比重从 20 世纪 70 年代的 28% 下跌到了 20%。(21)一个原因是大公司把投资转移到了发展中国家（包括中国），制造业整体外迁。而制造业又是重资产和重投资的行业，所以国内制造业占比下降就推动了投资下降。同时，随着通信技术的发展，机器变得越来越智能化，需要运用大量软件和服务，而设备本身的相对价值越来越低。所以大量投资进入了所谓的“无形资产”和服务业，而服务业更依赖于人的集聚，也就推升了对特定地段的住房和社交空间（即各类商业地产）的需求。(22)
实体投资下降的另一个原因是发达国家经济的整体竞争性在减弱：行业集中度越来越高，大企业越变越大。理论上说，这不一定是坏事，若明星企业通过竞争击败对手、占据市场后依然锐意进取、积极创新，那么投资和生产率还会继续上升。然而实际情况是，美国各行业集中度的提高与企业规模的扩张，往往伴随着投资下降和生产率降低。(23)
大量资金的涌入增加了资金供给，而企业投资需求不足又降低了资金需求，所以发达国家的长期实际利率（扣除物价因素）在过去 40 年间一直稳步下降，如今基本为零。(24)因为缺乏能获得长期稳定收益的资产，各种短期投机便大行其道，所谓“金融创新”层出不穷，“房地产泡沫”一个接一个。金融危机之后，美联储常年的宽松货币政策让短期利率也变得极低，大企业便借机利用融资优势大肆购并小企业，进一步增加了行业集中度，降低了竞争。这种低利率环境也把大量追逐回报的资金推入了股市，推高了股价。而美国最富的 10% 的人掌握着 90% 的股市资产，贫富差距进一步拉大。(25)
这种情况也引起了我国政策制定者的警惕。2019 年，中国人民银行行长易纲指出：“在缺乏增长点的情况下，央行给银行体系提供流动性，但商业银行资金贷不出去，容易流向资产市场。放松货币条件总体上有利于资产持有者，超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长。”(26)
债务本身并不可怕，如果借来的钱能用好，投资形成的资产能增加未来收入，还债就不成问题。假如资金能被实体企业投资所吸纳，就不会流到房地产和金融行业去推升资产泡沫。然而在过去 40 年间，主要发达国家的投资占 GDP 的平均比重从 20 世纪 70 年代的 28% 下跌到了 20%。(21)一个原因是大公司把投资转移到了发展中国家（包括中国），制造业整体外迁。而制造业又是重资产和重投资的行业，所以国内制造业占比下降就推动了投资下降。同时，随着通信技术的发展，机器变得越来越智能化，需要运用大量软件和服务，而设备本身的相对价值越来越低。所以大量投资进入了所谓的“无形资产”和服务业，而服务业更依赖于人的集聚，也就推升了对特定地段的住房和社交空间（即各类商业地产）的需求。(22)
实体投资下降的另一个原因是发达国家经济的整体竞争性在减弱：行业集中度越来越高，大企业越变越大。理论上说，这不一定是坏事，若明星企业通过竞争击败对手、占据市场后依然锐意进取、积极创新，那么投资和生产率还会继续上升。然而实际情况是，美国各行业集中度的提高与企业规模的扩张，往往伴随着投资下降和生产率降低。(23)
大量资金的涌入增加了资金供给，而企业投资需求不足又降低了资金需求，所以发达国家的长期实际利率（扣除物价因素）在过去 40 年间一直稳步下降，如今基本为零。(24)因为缺乏能获得长期稳定收益的资产，各种短期投机便大行其道，所谓“金融创新”层出不穷，“房地产泡沫”一个接一个。金融危机之后，美联储常年的宽松货币政策让短期利率也变得极低，大企业便借机利用融资优势大肆购并小企业，进一步增加了行业集中度，降低了竞争。这种低利率环境也把大量追逐回报的资金推入了股市，推高了股价。而美国最富的 10% 的人掌握着 90% 的股市资产，贫富差距进一步拉大。(25)
这种情况也引起了我国政策制定者的警惕。2019 年，中国人民银行行长易纲指出：“在缺乏增长点的情况下，央行给银行体系提供流动性，但商业银行资金贷不出去，容易流向资产市场。放松货币条件总体上有利于资产持有者，超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长。”(26)
国际不平衡与国内不平等
金融自由化浪潮为借贷打开了方便之门，但如果没有大量资金涌入金融系统，借贷总量也难以增加。以美国为例，这些资金来源有二。其一，一些国家把钱借给了美国，比如我国就是美国最大的债主之一。其二，美国国内不平等急剧扩大，财富高度集中，富人有了更多花不完的钱可以借给穷人。
中国等东亚国家借钱给美国，与贸易不平衡有关。2018 年，中美双边贸易逆差约 4 000 亿美元，也就是说美国需要从全世界借入 4 000 亿美元来为它从中国额外的进口买单，其中最主要的债主就是中国和其他东亚国家。后者在 1997 年东亚金融危机中吃过美元储备不足的大亏，所以之后大量增加美元储备，买入美国国债或其他证券，相当于把钱借给了美国。这种现象被美联储前主席本·伯南克（Ben Bernanke）称为“全球储蓄过剩”。他认为这些钱流入美国后压低了美国利率，推动了房地产投机，是引发 2008 年全球金融危机的重要原因。
然而借钱给美国的还有欧洲，后者受美国金融危机冲击最大、损失也最大。美国各种金融“毒资产”的最大海外持有者并不在亚洲，而在欧洲。东亚借钱给美国与贸易不平衡有关，资金主要是单向流动。而欧洲和美国的贸易基本平衡，资金主要是双向流动：欧洲借钱给美国，美国也借钱给欧洲。这种资本流动总量虽巨大，但双向抵销后的净流量却不大。正是这种“净流量小”的假象掩盖了“总流量大”的风险。“你借我、我借你”的双向流动，让围绕“毒资产”的交易规模越滚越大，风险也越来越大。比如，一家德国银行可以在美国发行用美元计价的债券，借入美元，然后再用这些美元购买美国的房贷抵押证券，钱又流回了美国。这家银行的负债和资产业务都是美元业务，仿佛是一家美国银行，只不过总部设在德国罢了。类似的欧洲银行很多。金融危机前，跨大西洋的资本流动远多于跨太平洋资本流动。而在危机中，美联储为救市所发放的紧急贷款，实际上大部分给了欧洲银行。(16)
国际资本流入美国，也有美国自身的原因，否则为什么不流入其他国家？美元是全世界最重要的储备货币，以美元计价的金融资产也是最重要的投资标的，受到全球资金的追捧，所以美国可以用很低的利率从全球借钱。大量资本净流入美国，会加剧美国贸易逆差，因为外国人手里的美元也不是自己印出来的，而是把商品和服务卖给美国换来的。为保持美元的国际储备货币地位，美国的对外贸易可能需要常年保持逆差，以向世界提供更多美元。但持续的逆差会累积债务，最终威胁美元的储备货币地位，这个逻辑也被称为“特里芬悖论”。(17)所以如今的全球经济失衡，是贸易失衡和美元地位带来的资本流动失衡所共同造就的。
国际资本流入不是美国可贷资金增加的唯一原因，另一个重要原因是国内的贫富差距。如果全部财富集中在极少数人手中，富人就会有大量的闲置资金可以借贷，而大部分穷人则需要借钱生存，债务总量就会增加。假如一个国家只有两个人，每人需要消费 50 元才能活下去。若总产出 100 元被二人平分，那总消费就等于产出，既没有储蓄也没有负债。但若甲分得 100 元而乙分得 0 元，那甲就花 50 元存 50 元，乙就需要借 50 元，这个国家的储蓄率和负债率就都变成了 50%。
在大多数发达国家，过去 40 年国内贫富差距的扩大都伴随着国内债务水平的上升。(18)以美国为例：2015 年，最富有的 10% 的人占有将近一半的全部收入，而 40 年前只占 35%。换句话说，40 年前每生产 100 元，富人拿 35 元，其他人拿 65 元，但如今变成了对半分，富人从国民收入这块蛋糕里多切走了 15%。与这个收入转移幅度相比，常被政客们说起的中美双边贸易“巨额”逆差，2018 年只占美国 GDP 的 2% 不到。
如果不看每年收入的差距而看累积的财富差距的话，不平等就更加惊人。2015 年，美国最富有的 10% 的人占有了全部财富的 78%。(19)富人的钱花不完，消费远低于收入，就产生了大量储蓄。过去 40 年，美国国内最富有的 1% 的人的过剩储蓄，与伯南克所谓的由海外涌入美国的全球过剩储蓄，体量相当。(20)理论上讲，这些富人的储蓄可以借给国内，也可以借给国外。但事实上，美国国内资金并没有流出，反而有大量国际资本流入了美国，因此富人的储蓄必然是借给了国内的企业、政府或居民。然而在全球金融危机前的几十年，美国国内企业的投资不增反降，政府每年的赤字和借债也相对稳定，所以富人的储蓄实际上就是借给了其他居民（穷人），变成了他们的债务。
穷人借债主要是买房，因此富人的余钱也就通过银行等金融中介流向了房地产。金融危机前，美国银行业将近七成的贷款是按揭或其他房地产相关贷款。所以大部分银行并没有把社会闲散资金导向实体企业，变成生产性投资，而是充当了富人借钱给穷人买房的中介。这种金融服务的扩张，降低了资金配置效率，加大了风险。
这种金融资源“脱实向虚”的现象，在我国也引发了广泛关注。在 2019 年的上海“陆家嘴论坛”上，中国银行保险监督管理委员会主席郭树清就强调要提高资金使用效率，解决好“脱实向虚”问题，下大力气清理金融体系内部的空转资金。而且特别强调了房地产金融化的问题：“一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，助长了房地产投资投机行为。”
金融自由化浪潮为借贷打开了方便之门，但如果没有大量资金涌入金融系统，借贷总量也难以增加。以美国为例，这些资金来源有二。其一，一些国家把钱借给了美国，比如我国就是美国最大的债主之一。其二，美国国内不平等急剧扩大，财富高度集中，富人有了更多花不完的钱可以借给穷人。
中国等东亚国家借钱给美国，与贸易不平衡有关。2018 年，中美双边贸易逆差约 4 000 亿美元，也就是说美国需要从全世界借入 4 000 亿美元来为它从中国额外的进口买单，其中最主要的债主就是中国和其他东亚国家。后者在 1997 年东亚金融危机中吃过美元储备不足的大亏，所以之后大量增加美元储备，买入美国国债或其他证券，相当于把钱借给了美国。这种现象被美联储前主席本·伯南克（Ben Bernanke）称为“全球储蓄过剩”。他认为这些钱流入美国后压低了美国利率，推动了房地产投机，是引发 2008 年全球金融危机的重要原因。
然而借钱给美国的还有欧洲，后者受美国金融危机冲击最大、损失也最大。美国各种金融“毒资产”的最大海外持有者并不在亚洲，而在欧洲。东亚借钱给美国与贸易不平衡有关，资金主要是单向流动。而欧洲和美国的贸易基本平衡，资金主要是双向流动：欧洲借钱给美国，美国也借钱给欧洲。这种资本流动总量虽巨大，但双向抵销后的净流量却不大。正是这种“净流量小”的假象掩盖了“总流量大”的风险。“你借我、我借你”的双向流动，让围绕“毒资产”的交易规模越滚越大，风险也越来越大。比如，一家德国银行可以在美国发行用美元计价的债券，借入美元，然后再用这些美元购买美国的房贷抵押证券，钱又流回了美国。这家银行的负债和资产业务都是美元业务，仿佛是一家美国银行，只不过总部设在德国罢了。类似的欧洲银行很多。金融危机前，跨大西洋的资本流动远多于跨太平洋资本流动。而在危机中，美联储为救市所发放的紧急贷款，实际上大部分给了欧洲银行。(16)
国际资本流入美国，也有美国自身的原因，否则为什么不流入其他国家？美元是全世界最重要的储备货币，以美元计价的金融资产也是最重要的投资标的，受到全球资金的追捧，所以美国可以用很低的利率从全球借钱。大量资本净流入美国，会加剧美国贸易逆差，因为外国人手里的美元也不是自己印出来的，而是把商品和服务卖给美国换来的。为保持美元的国际储备货币地位，美国的对外贸易可能需要常年保持逆差，以向世界提供更多美元。但持续的逆差会累积债务，最终威胁美元的储备货币地位，这个逻辑也被称为“特里芬悖论”。(17)所以如今的全球经济失衡，是贸易失衡和美元地位带来的资本流动失衡所共同造就的。
国际资本流入不是美国可贷资金增加的唯一原因，另一个重要原因是国内的贫富差距。如果全部财富集中在极少数人手中，富人就会有大量的闲置资金可以借贷，而大部分穷人则需要借钱生存，债务总量就会增加。假如一个国家只有两个人，每人需要消费 50 元才能活下去。若总产出 100 元被二人平分，那总消费就等于产出，既没有储蓄也没有负债。但若甲分得 100 元而乙分得 0 元，那甲就花 50 元存 50 元，乙就需要借 50 元，这个国家的储蓄率和负债率就都变成了 50%。
在大多数发达国家，过去 40 年国内贫富差距的扩大都伴随着国内债务水平的上升。(18)以美国为例：2015 年，最富有的 10% 的人占有将近一半的全部收入，而 40 年前只占 35%。换句话说，40 年前每生产 100 元，富人拿 35 元，其他人拿 65 元，但如今变成了对半分，富人从国民收入这块蛋糕里多切走了 15%。与这个收入转移幅度相比，常被政客们说起的中美双边贸易“巨额”逆差，2018 年只占美国 GDP 的 2% 不到。
如果不看每年收入的差距而看累积的财富差距的话，不平等就更加惊人。2015 年，美国最富有的 10% 的人占有了全部财富的 78%。(19)富人的钱花不完，消费远低于收入，就产生了大量储蓄。过去 40 年，美国国内最富有的 1% 的人的过剩储蓄，与伯南克所谓的由海外涌入美国的全球过剩储蓄，体量相当。(20)理论上讲，这些富人的储蓄可以借给国内，也可以借给国外。但事实上，美国国内资金并没有流出，反而有大量国际资本流入了美国，因此富人的储蓄必然是借给了国内的企业、政府或居民。然而在全球金融危机前的几十年，美国国内企业的投资不增反降，政府每年的赤字和借债也相对稳定，所以富人的储蓄实际上就是借给了其他居民（穷人），变成了他们的债务。
穷人借债主要是买房，因此富人的余钱也就通过银行等金融中介流向了房地产。金融危机前，美国银行业将近七成的贷款是按揭或其他房地产相关贷款。所以大部分银行并没有把社会闲散资金导向实体企业，变成生产性投资，而是充当了富人借钱给穷人买房的中介。这种金融服务的扩张，降低了资金配置效率，加大了风险。
这种金融资源“脱实向虚”的现象，在我国也引发了广泛关注。在 2019 年的上海“陆家嘴论坛”上，中国银行保险监督管理委员会主席郭树清就强调要提高资金使用效率，解决好“脱实向虚”问题，下大力气清理金融体系内部的空转资金。而且特别强调了房地产金融化的问题：“一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，助长了房地产投资投机行为。”