7.5.2 货币政策放水导致贫富分化的负反馈循环

　　现在的货币政策关注的更多的是就业或经济增长（需求），这从美联储货币政策框架的调整中可见一斑。经济增长受制度、技术、人口等因素影响是有一定周期的，债务周期会作用于经济周期，但从长期来看，经济增长总是会向其潜在增长率回归的。因此说，货币政策可以调节经济周期，但是无法解决经济增长的结构性问题。

　　举债终究是要还的，负债是以未来的收入为基础的。杠杆和信贷刺激了市场的虚假繁荣，金融体系自身也有顺周期性的特点，而资本家受利益驱使盲目扩大生产，但从长期来看没有有效需求支撑的生产最终会过剩。人们对债务和杠杆周期进行了大量的研究。达利欧将信贷周期分为短债务周期（5～10 年）和长债务周期（75~100 年）。

　　在短债务周期中，债务的增长快于产出的增长，导致价格上升，也就是通胀。通胀促使货币政策收紧，这时候衰退就开始出现了。在长债务周期中，债务的增长快于收入及货币的增长，直到不能再增长为止。经历了很多的短债务周期，当又一个衰退期到来的时候，可能会出现资不抵债的情况，此时修复资产负债表的过程一般会持续 8～10 年，人们称之为“失去的 10 年”（TheLostDecade）。萧条之所以发生，就是由于中央银行不能通过降低货币的成本来对抗私人部门的需求萎缩或支出的缩减。

　　主要发达经济体货币政策长期宽松，边际效用递减，反而加剧资产价格泡沫以及贫富分化和债务负担等问题。政策制定者虽然希望努力作出更有利于长期经济的决策，但是为了短期的投资回报或各自的利益（例如，政府为了短期利益，金融机构为了自己的奖金和利益）而犯了过度宽松的错误，信用的放松要远比信用的收紧更容易做。

　　因此，当经济出现结构性问题时，凯恩斯主义便无法解决债务扩张和分配失衡等核心矛盾，只能延缓问题的爆发。对整个系统而言，一味地通过更低的利率、更大的刺激政策来维持经济的增长，反倒可能会埋下更深的隐患一债务的快速扩张和金融性资产价格的飞涨，金融监管的放松加速了这一过程。

　　虽然低利率会降低资产的回报率，但低利率也会推高股票、房地产等资产的价格，而这些资产往往集中在富人手上，这些资产增值的幅度会超过低利率带来的资产回报。债务扩张和金融资产价格的上涨进一步加剧了分配不均，即加速了贫富分化。金融性资产的回报率往往高于实业的投资回报率，随着债务的扩张，即金融化程度不断提高，资本在分配中的比例会越来越高，而劳动在分配中的比例会越来越低。

　　贫富差距将会越来越大，最终债务转移后将越来越集中在社会阶层的中底部，而财富将越来越集中在掌握着负债权力的顶层阶层。

　　贫富差距扩大导致储蓄率进一步上升，而需求萎缩导致投资下降，利率水平因而持续走低。而同时，宽松的货币政策可能会导致产能进一步扩大，但对需求的拉动有限，难以带来通胀，甚至可能会导致通缩。流动性陷阱，是指即使降低利率也不能使储蓄和投资相匹配。这意味着低利率也无法提振经济，甚至可能导致通胀继续下行。这就是通胀、利率和经济增长之间的反馈关系。

　　除了经济结构本身的问题，其实还存在另一层反馈路径。经济结构问题得不到解决，货币政策放水只会导致金融性资产价格上涨，但由于金融性资产大多由富人持有，在经济低迷的背景下其实大部分底层民众的收入是下降的，穷人在全社会财富分配中的占比进一步降低，因此衡量物价水平的通胀率也在下降。简单来说，就是富人通胀，穷人通缩。低通胀、低利率预期进一步刺激了金融性资产价格上涨，直到泡沫破裂。

　　收入分配的失衡达到临界值以后，会引发去杠杆，而这必然也会拖累经济，并加剧产出和收入的放缓和下降（经济增长效率下降）。产出和收入的放缓和下降，同时会要求债务和杠杆进一步收缩，而这又加速了经济增长效率的下降。至此，螺旋式的去杠杆、减少负债、缩小贫富差距的过程也就开始了。在去杠杆的过程中，虽然收入的不平等开始明显缓和，但这是背负了高杠杆和高债务的人通过付出巨大代价进行补偿来实现的。

　　7.4.3 货币政策失效的背后

　　贫富差距是理解货币宽松政策失效的关键点。宽松的货币并不像主流学派认为的可以迅速均等地分配给经济中的每个人，而是像非主流学派预言的那样，首先流向极少数富人、高利润率的企业和流动性强的资本市场，然后再流向穷人、不那么赚钱的企业和实体经济。前者获得了大部分，后者获得了小部分。

　　但是前者的消费和投资倾向很低，投资之外获得的货币收入被储蓄起来：而后者的消费倾向很高，但是缺乏足够的财富，于是他们成了债务和杠杆的主体。为了弥补经济中的消费和投资不足，政府扩大财政赤字和债务规模，主动加杠杆。于是，伴随贫富差距扩大的是宏观层面的企业、家庭和政府债务占 GDP 的比重不断上升。

　　同时，经济中的总储蓄大于总投资，于是利率随着贫富差距的扩大而越来越低，当过度储蓄越强烈，负利率就变得越有可能。由于缺乏足够的消费和投资，经济增长也很难实现，通货膨胀也在低位律徊。由于资本价格的上涨不计入通货膨胀，因此宽松政策只能继续维持，这样一个恶性循环始终无法被打破。

　　贫富差距在全球各个主要经济体之间都存在，这样的结构性问题作为经济中最基本的矛盾，影响了货币政策的传导，导致了货币政策的失效。而这个问题在美国最为典型，全球化的浪潮下美国的产业逐渐空心化，贫富问题更加凸显，使“三低”的问题暴露得更加充分，下面我就以美国为例分析货币政策有效性逐渐丧失的原因。

　　1. 宽松的货币政策无法再产生通胀

　　在货币极度宽松的情况下，美国并未出现通胀现象，非常重要的原因是美国货币流通速度和货币乘数双双下降，货币乘数由 2019 年末的 1.43 下降至 2020 年 6 月的 1.10，流通速度由 2019 年末的 4.50 下降至 2020 年 7 月的 3.89。

　　根据费雪方程式的变体 VmB=PY，货币流通速度 V 与货币乘数 m 是影响通胀的重要因素，即使基础货币 B 大量增加，若 V 和 m 同时减少，也会大大削弱其对价格 P 和通胀的影响。从历史经验来看，美国在 1985 年前后经历了“高货币乘数+稳定的货币流通速度”的阶段，在 1995 一 2000 年期间度过了“货币乘数下降+走高的货币流通速度”的阶段。从 2000 年互联网泡沫破裂之后到 2008 金融危机之前，美国经历了货币流通速度下降和货币乘数稳定的阶段。2008 年金融危机后，美联储实行量化宽松政策并未引起通胀，货币乘数和货币流通速度第一次出现双降，反映出美国货币政策传导过程中存在问题。

　　2. 宏观角度：产业空心化与收入下降

　　一方面，自 1980 一 1985 年美国经济从工业时代转入信息技术时代开始，美国的传统产业就在不断向海外转移。全球化的分工使得美国受益于全球低成本生产带来的低价商品，也压低了美国的通胀幅度。同时，随着产业结构的变更，中低端制造业逐渐空心化，美国制造业等领域的中等收入职业吸纳的就业人口数量减少，虽然早期阶段创新产业驱动了一部分就业人员的转移，但是信息技术的特征就是高附加值，剩余的大量劳动力流向服务业等领域的低收入岗位，全社会平均劳动报酬增速则相对停滞。

　　另一方面，随着中国等其他国家的科技进步，美国过去几十年积累的技术领先红利逐渐减少，在蛋糕总量缩减的情况下，财富竞争将更加激烈。而美国通过掌握核心技术，几十年来持续从全球吸引高技术人才，导致社会资源源源不断地向头部倾斜，收入分配向资本要素倾斜，造成的后果便是美国贫富分化加剧，阶层固化且不可逾越。

　　美国高收入群体的财富占全社会财富的份额持续提升，财富分配不平等状况持续加剧。特别是在互联网企业寡头崛起的过程中，收入分配向资本要素集中，造成的结果是富人资产快速膨胀。而与之相对应的是普通民众依赖工作收入积累财富的困难越来越大，中产阶级收入水平下降，导致基尼系数不断上升，贫富分化不断加剧。薪资增速的缓慢，弱化了居民部门的消费能力，减缓了货币的流通速度。

　　金融危机发生前，资金加速地涌入金融性资产和房地产，导致居民部门的债务杠杆进一步激增。在危机发生前，金融性资产和房地产似乎是有利于投资、需求甚至是消费的，但当危机发生时，杠杆将对最终承担者的资产和负债产生极大的损害，而这些撤退不及时的最终承担者主要是居民部门，他们难以向其他部门继续传递债务。而控制了大量财富的少数人则能通过杠杆获取收益，高额的债务则在其他大部分人身上不断累积。

　　金融危机发生后，美国股市持续上涨，给予富人越来越快的财富积累，而劳动力成本却上涨缓慢。高低收入群体之间的断层越来越大，平均收入的意义也将越来越小，居民部门的消费能力越来越弱，造成了通胀低迷的环境。虽然税收机制可以在一定程度上改变这种分配不均的状况，但特朗普政府并不希望对富人加税。财富无法合理再分配，进一步导致居民部门中的债务杠杆无法消除。

　　这一部分人消除债务的途径就是增加收入，提高储蓄，但在贫富差距拉大的情况下，收入增速过低致使杠杆在短期内无法被消除，对通胀和货币流通速度都造成了压制。要解决这个问题，必须形成一个新的反馈路径来修复居民部门的收入，同时还需要修复分配关系。若非如此，杠杆和债务问题将长期存在，既压制了扩大信贷消费或投资的需求，也削弱了货币乘数的派生能力。

　　3. 微观角度：传导受阻制约了货币派生

　　1）宽信用集道受阻金融本身是服务业，我们常挂在嘴边的一句话：银行只会锦上添花，绝不会雪中送炭。金融可以让好的变得更好，但做不到让坏的变好，金融无法改变实体经济，经济结构的转变更不能指望金融来完成。市场化的经济转型换挡，其本质就是不行就淘汰，淘汰之后出清，没饭吃自然就会创新。金融的本质就是服务于实体经济中的本体，本体如果处在落后需要出清但新的还没成长起来的过渡阶段，那么货币通过金融配置是无法产生宽信用的主体的。通道永远都在那里，对金融（服务业）来说，真正核心的问题是这一阶段没有信用敢于扩张的载体。简单来说，就是市场上没有足够多资质良好的企业，银行不敢把钱放心地贷给它们。

　　从金融危机开始，在全球经济结构问题暴露后出清和创新转换的过程中，整体投资主体的缺失限制了信贷或投资的扩张。在这种背景下，各国中央银行供应的基础货币难以传导至实体经济，无法转化为投资和对消费的支撑。

　　2）逐利的资本脱实向虚

　　生产投资活动信心不足，导致流动性没有前往实体经济领域，投放的货币停留在金融系统中，推高了金融资产的价格。而货币仅仅在金融市场中打转，金融系统吸收了大量的流动性，未在实体经济中用于消费、支付和借贷，这最终都会导致货币流通速度大打折扣。

　　3）金融机构风险偏好下降

　　金融危机之后，美国商业银行的流动性覆盖率等指标受到了更严格的监管和考核要求。面对更加严格的监管环境，银行风险偏好下降，对持有现金资产的偏好上升，提高了低风险高流动性资产的持有比例。另外，正的超额存款准备金率对银行来说因其能够无风险获得利息而更有吸引力，释放信贷意愿降低，妨碍了货币的创造和流通。

　　4）居民部门去杠杆，消费倾向发生改变

　　金融危机前，美国居民部门债务高企，之后获得的流动性主要用于偿还债务、降低杠杆率。截至 2019 年底，居民部门杠杆率已从高点的 96% 降至 75%。这种居民部门的去杠杆行为本质上是用收入增长来填补债务缺口，更多的是通过约束消费和新增债务的方式来实现。这意味着金融危机发生后美国居民部门的消费比起危机发生前明显放缓，同时储蓄意愿增强，这样的居民部门去杠杆的过程并不利于货币周转，因此导致货币流通速度受到了极大的抑制。

　　5）海外生产国的债务储备

　　美国对创造债务支撑消费的抑制，导致了生产国的生产过剩，进而催生了生产国企业部门的债务风险。为了应对债务的兑付，生产国储备了大量美元，这也间接降低了全球范围内美元的流通速度。

　　债务货币化是一种极其复杂和具有风险的经济手段，一旦实施，可能会引发一系列严重的问题。这种做法最终会使矛盾在贫富差距这个问题上集中爆发。我们不能简单地认为财政政策或货币政策是万能的，任何经济政策的实施都需谨慎评估其利与整。

　　虽然在初期，债务货币化可能对经济产生一定的刺激作用，但从长期来看，其负面影响会逐渐显现。这种情况会导致货币政策失去部分有效性，边际效应逐渐降低，同时造成利率下降，但这个过程并不会显著提升整个社会的生产效率。

　　此外，债务货币化可能会进一步加大社会贫富差距，导致富者越富，穷者越穷，严重制约社会生产效率的提升。一旦进入这种负反馈循环，将对整体经济环境产生严重影响。因此，对于具有巨大潜在风险的债务货币化经济手段，我们必须保持审慎和理性，全面评估其可能产生的后果，并采取合适的策略来应对可能出现的风险。

　　随着收入支出的提升，消费在收入中所占的比例会有所降低，即边际消费倾向和平均消费倾向均会下降。消费是推动经济增长和总收入增加的主要动力和初始因素，若无消费，投资将失去动力，社会财富和收入只可能减少而无法增加。若经济增长无法持续，增量无法被瓜分，则只能对存量进行重新分配。一旦出现全社会的债务问题且所有解决方法均失效，人们便只能选择将财富从富人手中转移到穷人手中，以提高社会平均消费倾向，释放经济活力，进面增加全社会的总收入。

　　劳动力创造价值，促使社会财富不断积累，然而债务和杠杆持续上升到一定高度，当资本或收益高于劳动创造的价值时，社会财富便开始出现再度集中的趋势。随后，新的债务问题无法得到解决，将再次引发财富重新分配的过程。经济的发展和财富的分配似乎始终受到这一周期性规律的制约。关于财富再分配的具体机制和影响，此处不做深入探讨。总之，只要收入持续增长，任何债务问题都可以得到有效缓解。然而，一旦收入增长停滞，债务问题便无法避免，必须采取主动的债务去杠杆化措施或债务违约行为，从而引发债务危机。

　　达利欧在阐述解决债务问题的方法的时候，其实只有两种。一种是忍痛出清。忍痛出清无非就是要“勒紧裤腰带”想办法削减支出，想尽一切办法提高收入水平。采用这种方法肯定是要变卖一些资产负债的，以便降成本、减计、重组、展期，控制债务的增加，同时增加收入。而极端的紧缩一定会引发流动性、系统性的风险，而且会陷入一个反馈机制。这并不是说紧缩了以后节衣缩食，债务就会减轻，而准确地说，即使节衣缩食，收入也无法增长。

　　另一种比较极端的解决债务问题的方法则是债务货币化，但此举会通过通货膨胀和货币贬值把过往的收入大幅度稀释。它在稀释债务的同时，也稀释了财富和储蓄。

　　所以，实际上所有理论的结论都是在告诉我们，最好的方法是适度性的组合，即无论是紧缩也好，还是宽松也好，都处在一个适度性的环境下进行积极的结构调整。这里的结构调整实际上指的是使资产、负债、收入、支出之间达到平衡。

　　债务和杠杆归根结底是一个分配问题。在不同的文明框架和不同国家中，我们可以观察到，其解决这一问题的方式有着明显的差异。例如，随着分工和分配会带来经济增长，债务和杠杆也会相应增加。反过来，这种增加又会进一步刺激经济增长。然而，债务和杠杆的增加也会加剧贫富之间的矛盾，当经济增长停滞、收入不再增长时，债务和杠杆就会发生风险。

　　当债务和杠杆发生风险时，如果所有的政策制定者都属于精英阶层，则他们往往不愿意损害自身的利益，因而倾向于将一些矛盾转移到基层。然而，这样的做法不但会损害基层民众的权益，而且会进一步拉大收入和贫富的差距，最终演化为严重的社会问题。在面对这些社会问题时，不同的国家所采取的解决方法各有不同。

　　通常来说，解决债务问题的方法主要有以下四种：

　　（1）减免债务，即通过协商或法定程序减少债务人的偿还金额，以达到债务清偿的目的。

　　（2）紧缩支出，即通过控制政府开支和减少非必要消费，以降低债务规模。

　　（3）转移财富，即通过向富人征税或募集资金等方式，将财富从富人手中转移到穷人手中，以改善社会财富分配不均的情况，从而减轻政府债务负担。

　　（4）使债务货币化，即通过增加货币供应量来偿还债务，但这种方法容易导致通货膨胀。

　　如果以上所有方法都无效，战争往往成为解决债务问题的最后手段。

　　3.8 债务和杠杆——天使还是恶魔？

　　在所有的关键要素中，债务、杠杆和金融无疑是重要的加速器。技术的进步、人类的演进以及社会的进化的过程都是十分漫长和艰难的。对财富的积累来说，这三个要素都是较为缓慢的变化因素，包括技术进步在内，它们都无法在短时间内带来巨大的财富积累。然而，金融的出现打破了这种局限性，使我们能够将对未来的预期“折现”到当前来支付。

　　金融的发展和创新的本质就是通过质押信用来提前获取未来的财富。这不仅是财富积累得以加速的重要原因，还是导致财富分配加速失衡的重要因素。金融的这种特性，使我们可以利用未来的收益支持现在的消费，从而使财富的积累和分配都得以加速。然而，这也可能导致“富者越富，贫者越贫”的情况，进一步加剧财富分配的不平衡。

　　从社会学的角度来看，债务、杠杆和金融的起源可以追溯到对利益的追求。虽然有人认为生产活动需求是金融的催生因素，但是金融的繁荣发展在本质上源于人类追逐利益的天性，这也是金融能够发挥效用的根本原因。随着社会需求的不断增长，金融部门得以扩展和发展。它扮演着债务和杠杆服务者的角色。信用是金融发展的基石，在此基础上，我们可以利用未来资源，为当前需求提供支持，进而加速财富的积累。

　　通过金融机制，我们可以用今天的剩余资源满足今天的需要，也可以将这些资源转移到明天以满足未来的需求。此外，我们还能为今天的缺口打开现有资源的通道，并提前从未来获取预期收入。

　　金融机制通过时间和空间的转移，以及预期收入的实现，对资源配置进行了优化，使其更加合理和高效。与水流向低处不同，资金倾向于流向高回报的地方。金融业打通了资本流动的渠道，为有财的人提供理财服务，为缺资的人提供融资支持，实现了信息的引导和资源的合理配置。对实体经济而言，借助金融工具，它们可以更好地掌握信用和负债情况，进而实现资产规模扩大和利润的增加。

　　金融是历史的加速器，它让人们能够在一代人的时间内完成几代人难以实现的财富积累。这种财富在时间上的转移，无疑缩短了历史的进程。我们不能否认，金融在 K 型社会中扮演了至关重要的角色。它既是社会经济发展的重要推动力，也是造成社会不平等的重要因素。因此，我们需要更加理性地看待金融的双面性，既要充分利用其带来的机遇，也要积极应对其带来的挑战。

　　金融服务的目标是促进实体经济的发展、提高投资效率以及扩大生产规模，这可以带来全社会收入的提升。然面，归根结底，金融的本质是债务和杠杆。由于资本天生具有贪婪性，因此债务和杠杆的水平不可能自动达到一个平衡点。实际上，我们基本上就是在债务和杠杆的周期性波动中循环往复。

　　过度金融化带来了一些不可避免的整端。

　　首先，过度金融化可能会对实体经济产生负面影响。尽管金融业的发展能够拓宽企业的融资渠道，推动企业发展，优化产业结构：但是过度金融化可能导致金融产品过于复杂，其高风险和高收益的特性使大量社会资本无法投入实体经济的发展和创新，而被困在金融市场中循环，从而形成对实体经济的挤出效应。这种情况不仅会导致实体经济发展速度降低，还会对整体经济增长产生负面影响，同时增加金融体系泡沫化的风险。

　　其次，金融体制和机制的不完善也可能对市场稳定性产生负面影响。金融业能够通过债务获取时间和空间，但基于信用的债务本身就伴随着风险。如果金融开放速度过快，而相应的监管政策和配套机制未能及时建立和完善，那么债务的积累会对金融市场的稳定性造成极大的冲击。在国际层面上，如果一国对外债务过高而没有相应的约束机制，则会给该国带来巨大的风险。

　　最后，债务和杠杆会迅速放大社会的不平等现象。资本的天性是追求利益最大化的，而金融则为资本的逐利行为提供了便利。如果放任金融自由发展，它可能会成为资本无休止搜取剩余价值的工具。在行业中，具有垄断地位的资本会利用信息不对称的优势来获取超额利润，而债务和杠杆的运用更是起到了乘数作用，即成倍地放大了资本的控制力，对社会的 K 型分化产生了巨大的影响。

　　此外，还有一个严重的问题集中在负债环节，这最终是对分配权力的挑战和划分。分配和负债存在着紧密的联系，分配的不公平会导致各阶层分配的不均衡，而负债的不公平则需要足够的收入来调节。如果这两者的关系失衡，分配较少的一方如果负债不断增加，就会引发再分配的冲突。如果一个国家内部无法用制度去协调分配和负债之间的关系，就会引发深层次的阶层矛盾。这种矛盾可能会追使国家对外扩张以获取更多的资源以满足日益加大的内部分配矛盾，或者默许矛盾爆发并对其进行重新分配。

　　人们通常认为里根是自由贸易的积极倡导者，然面实际情况并非如此。在现实中，根本不存在绝对自由贸易或绝对贸易保护主义。美国政府所追求的是符合其国家利益的自由贸易，更准确地说，是在遵循美国制定规则的条件下进行的自由贸易。如果其他国家不遵守这些规则，美国可能会采取相应的行动将其排除在外。这种现象并不只出现在美国，未来我们可能会看到许多其他国家也会出现类似的现象。这些国家的政治家们的最终目标都是确保底层民众的收入分配得以保障。

　　然而，若对全球分工和分配进行再调配，则“海洋文明”一般不会选择对内分配，而是倾向于采取对外掠夺的方式，比如历史上的英女王的做法。对于底层民众，英女王采取了给予财富但不允许瓜分权贵利益的方式。在实现国家内部财富均衡分配的过程中，既要不得罪富人，又要让穷人获得财富。要做到这一点，如果只是国家内部财富再分配，必然会导致某些人的利益损失或增加，因此，英女王采取了投资船只、鼓励民众到海外掠夺西班牙人并分享战利品的方式。这种方式实际上是典型的“海洋文明”在终端收入分配时采取的对外掠夺策略，在一定程度上可以化解或缓解国内矛盾。

　　相对而言，“大陆文明”则更偏向于通过对内分配来解决内部矛盾。这两种分配机制，一种是通过掠夺外部资源来满足底层民众需求，另一种是通过重新分配本国内部资源来平衡社会各阶层的关系。

　　举个例子，如果中国的经常项目顺差受到压缩，那么中国可能会面临总收入减少或增长放缓的情况。一旦总收益呈下降趋势，债务问题就会变得突出，同时各阶层的矛盾，而不会对外扩张或掠夺他国资源。

　　需要明确的是，必须有人来承担持续增加的债务。内债不同于一般债务，只要人民存在，它基本上就是一种对内的税收。如果税收基础无法增加，则需要更长的时间来积累。债务将转化为 T 形函数，需要一代人来承担，然后我们需要进行对内的重新分配。我们原有的税负方式将发生变化，即从重劳动税负转变为重资本税负。