9.2.2.3 逐渐极端化的负反馈

　　上述负反馈不仅危害巨大，还具有自我强化的特征，即金融领域中常常提及的“反身性”。

　　阶层间不平等情况的加重是其主要表现。历次金融危机都以央行降息和政府救助为危机的终结点，然而，在以服务业为主导的经济体中，央行降息和政府救助所注入的资金，多数流向了企业主和金融机构，这就增加了资本经营的道德风险，使得少数掌握了大量财富的精英风险偏好度愈发上升，最终使得下一次危机的潜在破坏程度不断加深，倒逼政府不断兜底（所谓的央行的“看跌期权”）。底层民众在危机中获得的救助性收入，被其日常积累的债务所消耗，无法在危机中形成资本积累，从而在下一轮经济繁荣中继续保持贫困状态。同时，由于服务业主导的经济体易陷入有效需求不足的状态，统计意义上的长期通货膨胀率下降同样意味着收入增长停滞。危机对贫富阶层的影响程度并不相同，历次危机后出现的金融资产通胀、工业品通缩现象，意味着“穷人通胀，富人通缩”。当底层民众被债务和低增长的收入剥削压迫后，由于相对收入发生变化，社会结构将进一步继续吸食中产阶级，金字塔变得越来越极端。

　　阿尔弗雷德等多名学者的研究证实，过去的 50 年间，全球财富不平等现象激增。最引人注目的一点是，占全球总人口数不到 0.01% 的极高收入人群的财富份额升。学术界的研究表明，金融资产的投资收益差异是导致财富分化的重要原因。正如皮凯蒂在《21 世纪资本论》中提到的，投资回报率是激化财富分配不公的重要原因一“有钱人比别人获得更高的平均回报是完全有可能的。”概括地说，压榨底层人的手段是掠夺劳动价值（服务业的陷阱），压榨中产阶级的手段是税收和经济泡沫破裂（金融化推动的资产价格暴跌）。“金舆不返倾城色，玉殿犹分下苑波。

　　”如果没有政府的产业政策配合和行政指导的及时调控，过早地去工业化和过快地发展服务业，无异于纵风止燎，其代价是任何一个转型中的经济体都难以承受的。

　　3. 以消费为主的经济会不断地透支未来

　　由去工业化话题延伸出来，由消费驱动的经济体，经济就一定能实现长期稳健增长吗？答案似乎并不是肯定的。发达国家的居民部门消费率长期贡献了较大的经济增长占比，但经济总量增速却并不高，因此依靠消费并不能获得经济高增长。

　　消费借贷化、债务金融化是一个不可持续的过程。依赖消费驱动经济的主要问题在于，仅仅依靠当期收入所支撑的支出增幅是非常有限的，商业利益最大化的方式在于通过借贷推升消费，这相当于让居民部门加杠杆进行消费。从短期看这是一个多赢的局面，即消费者（特别是年轻人）满足了需求和欲望；商业资本实现了实物产品销售，利润回流：金融资本通过放贷获取了利息等超额收益：地方政府通过放松金融监管促进了信贷增长和经济发展。然而，这一看似多赢的局面，长期的代价相当高，最终获益的只有资本方，因为一个人负的债必然是另一个人的资产，消费者的负债成为放贷方的长期超额收益来源。一旦形成持续的超前消费支撑经济增长的结构，“富者恒富，贫者恒贫”的分化格局则会被大大强化，穷人消费能力受债务和收入问题制约，富人的边际消费倾向随着收入增长而递减，经济体整体的有效需求便会下降，增速放缓。居民部门杠杆率的攀升叠加经济增速放缓，势必加大全社会的债务风险和信用风险，最终将压力传导至金融机构和政府。

　　债务营造的超前消费，除在金融层面影响稳定之外，还会侵蚀社会风气。数据显示，2011 年我国“90 后”人口总数大约有 1.7 亿人，开通花呗的人数超过了 4500 万人，即平均每 4 个“90 后”就有 1 人在用花呗进行信用消费；人均负债 12.79 万元，负债总额接近 22 万亿元，债务金融化在吞噬着年轻人的未来收入。信贷催生的超前消费，会刺激年轻人对物质生活的极致追求，过度追求物质享受将使得拜金主义盛行，扭曲年轻人的价值观，甚至产生具有破坏性的享乐主义和浪费文化，这是精神层面极其负面的效果。

　　第 9 章收入与贫富：K 型之殇

　　“在我曾祖父的时代，第一地球 60% 的财富掌握在 1000 万人手中：在爷爷的时代，世界财富的 80% 掌握在 1 万人手中：在爸爸的时代，财富的 90% 掌握在 42 人手中：在我出生时，第一地球的资本主义达到了顶峰上的顶峰，创造了令人难以置信的资本奇迹：99% 的世界财富掌握在一个人的手中，这个人被称作终产者。”作家刘慈欣在他的短篇科幻小说《赠养人类》中曾有这样一段描述。科幻小说中的场景虽然距离现实很遥远，但关于财富的分配问题伴随着人类文明的产生一直存在着。从原始社会、农耕社会到工业社会，再到信息社会，财富分配的不平等可能是人类社会的基本特征之一。《21 世纪资本论》的作者皮凯蒂研究发现，从工业革命至今，只有一战到冷战结束之间的几十年里，发达国家的财富差距与收入差距经历了持续的下降，其他阶段这些差距都在持续上升。

　　社会组织复杂化、技术发展和垄断，以及金融自由化、产业空心化都在一定程度上导致了财富不均等的加剧。自现代信用货币体系产生以来，金融自由化和债务杠杆在加速全社会财富增长的同时，也加速了贫富的分化。财富分配的不平等导致有效需求不足，甚至导致经济危机或社会危机爆发。危机冲击下各国决策层形成了宽松刺激政策托底需求的路径依赖，但依靠利率曲线下移推动的需求是以推高杠杆和债务累积为代价的。举债终究是要还的，负债是以未来的收入为基础的。杠杆和信贷刺激了市场的虚假繁荣，金融体系自身也有顺周期性的特点，资本家又受利益驱使盲目扩大生产，但长期来看，没有有效需求支撑的生产最终会过剩。刺激政策本身不能够根本解决收入和分配的问题，在新的经济增长点出现或以危机的形式完成出清之前，经济增长和通胀预期的中枢仍然趋于下行。近百年来的两次大危机—1929 年经济大萧条、2008 年金融危机—背后都有分配矛盾累积的影子。历史上战争的爆发和王朝、政权的更迭背后，也大多是贫富分化、社会阶层撕裂达到不可调和的程度。

　　从亚当·斯密开始，经济学家试图解释一种自由市场模型下市场起主导作用的分工和分配的体系一理想化下的实现自我再平衡的机制。凯恩斯认为市场经济无法实现充分就业和收入的平等分配。但当经济出现结构性问题时，凯恩斯主义无法解决债务扩张和分配失衡等核心矛盾，只能延缓问题的爆发。对于经济危机的爆发，有两种对立的观点：一种认为市场失灵，因此主张强化政府干预；另一种认为危机是由政府不当干预造成的，因此应当减少政府干预，让经济自动恢复，政府应当采取放任的经济政策。经济学派先后有古典自由主义、凯恩斯主义、主张恢复古典自由主义的新自由主义。

　　库兹涅茨认为，随着经济的发展，收入分配的不平等性先是上升，继而下降，收入分配不平等性与经济发展水平之间的关系呈“倒 U”形状。然而近年来，库兹涅茨的理论在欧美等发达国家陆续遭遇挑战。即便在劳动收入分配相对公平的国家，财富水平差异所导致的收入差距扩大造成的贫富不均，也在逐步加剧。历史的经验告诉我们，没有神秘的经济力量或市场力量会自动降低收入的不平等程度，必须依靠政策的干预。

　　从强调自由竞争和效率，奉行“大市场、小政府”的自由经济模式，到强调二次分配作用，实行“高税收、高福利”的福利国家模式，全世界各国由于具备不同资源票赋、政治体制，处在不同发展阶段，在调节国内的分配矛盾、平衡市场和政府在资源配置中的角色时探索着各自不同的道路。共同富裕是社会主义的根本原则，从消灭绝对贫困到实现共同富裕，从推动改革降低住房、教育、医疗等方面的民生支出，到反互联网垄断防正资本无序扩张，我们在共同富裕方面的探索，也为世界解决收入不平等、实现包容性增长等难题贡献了中国的思想和智慧。

　　2005 一 2006 年，我们曾经参与了中国上汽和南汽对英国的罗孚的收购。18 世纪发源于英国的工业革命使英国第一个成为现代工业国家。从时间上讲，汽车的发明期属于第二次工业革命时期，汽车行业的制造水平一直是一个国家工业水平的标志。当中国的公司完成了收购后，安排团队进厂拆除生产线的时候，那些已经工作几十年的劳动工人都泪流满面。对于他们而言，这种全球化分工的变化意味着他们失去了赖以生存的企业，而转型对于他们哪有那么简单，几百公里外的伦敦金融城与他们又有什么关系呢？

　　在国际分工中一部分非熟练劳动者和熟练劳动者会随着产业转移而失业。越是分配失衡，越会导致居民部门债务杠杆率激增，此时货币政策和财政政策只能延缓问题的爆发而无法解决核心矛盾。对于整个系统而言，一味地通过更低的利率和更大的财政支出来维持其稳定，反倒可能埋下更大的隐患。

　　如果没有差异性，生产的高速发展及技术的高度融合，会使得分工的原本优势减少：如果有差异性，也会使得全球经济一体化的分工模式无法继续下去。

　　全球化的分工转移带来的产业空心化直接导致的结果就是内部分工和分配的失衡。全球化的好处大多由跨国企业和精英阶层享受，而底层民众承担了绝大多数的成本。大部分居民部门尤其是社会中下层随着收入的增速放缓，出现债务杠杆率增加，贫富矛盾、储蓄失衡、过度消费、过度负债等问题伴生，这时的外部需求是非常脆弱的。

　　7.5.2 货币政策放水导致贫富分化的负反馈循环

　　现在的货币政策关注的更多的是就业或经济增长（需求），这从美联储货币政策框架的调整中可见一斑。经济增长受制度、技术、人口等因素影响是有一定周期的，债务周期会作用于经济周期，但从长期来看，经济增长总是会向其潜在增长率回归的。因此说，货币政策可以调节经济周期，但是无法解决经济增长的结构性问题。

　　举债终究是要还的，负债是以未来的收入为基础的。杠杆和信贷刺激了市场的虚假繁荣，金融体系自身也有顺周期性的特点，而资本家受利益驱使盲目扩大生产，但从长期来看没有有效需求支撑的生产最终会过剩。人们对债务和杠杆周期进行了大量的研究。达利欧将信贷周期分为短债务周期（5～10 年）和长债务周期（75~100 年）。

　　在短债务周期中，债务的增长快于产出的增长，导致价格上升，也就是通胀。通胀促使货币政策收紧，这时候衰退就开始出现了。在长债务周期中，债务的增长快于收入及货币的增长，直到不能再增长为止。经历了很多的短债务周期，当又一个衰退期到来的时候，可能会出现资不抵债的情况，此时修复资产负债表的过程一般会持续 8～10 年，人们称之为“失去的 10 年”（TheLostDecade）。萧条之所以发生，就是由于中央银行不能通过降低货币的成本来对抗私人部门的需求萎缩或支出的缩减。

　　主要发达经济体货币政策长期宽松，边际效用递减，反而加剧资产价格泡沫以及贫富分化和债务负担等问题。政策制定者虽然希望努力作出更有利于长期经济的决策，但是为了短期的投资回报或各自的利益（例如，政府为了短期利益，金融机构为了自己的奖金和利益）而犯了过度宽松的错误，信用的放松要远比信用的收紧更容易做。

　　因此，当经济出现结构性问题时，凯恩斯主义便无法解决债务扩张和分配失衡等核心矛盾，只能延缓问题的爆发。对整个系统而言，一味地通过更低的利率、更大的刺激政策来维持经济的增长，反倒可能会埋下更深的隐患一债务的快速扩张和金融性资产价格的飞涨，金融监管的放松加速了这一过程。

　　虽然低利率会降低资产的回报率，但低利率也会推高股票、房地产等资产的价格，而这些资产往往集中在富人手上，这些资产增值的幅度会超过低利率带来的资产回报。债务扩张和金融资产价格的上涨进一步加剧了分配不均，即加速了贫富分化。金融性资产的回报率往往高于实业的投资回报率，随着债务的扩张，即金融化程度不断提高，资本在分配中的比例会越来越高，而劳动在分配中的比例会越来越低。

　　贫富差距将会越来越大，最终债务转移后将越来越集中在社会阶层的中底部，而财富将越来越集中在掌握着负债权力的顶层阶层。

　　贫富差距扩大导致储蓄率进一步上升，而需求萎缩导致投资下降，利率水平因而持续走低。而同时，宽松的货币政策可能会导致产能进一步扩大，但对需求的拉动有限，难以带来通胀，甚至可能会导致通缩。流动性陷阱，是指即使降低利率也不能使储蓄和投资相匹配。这意味着低利率也无法提振经济，甚至可能导致通胀继续下行。这就是通胀、利率和经济增长之间的反馈关系。

　　除了经济结构本身的问题，其实还存在另一层反馈路径。经济结构问题得不到解决，货币政策放水只会导致金融性资产价格上涨，但由于金融性资产大多由富人持有，在经济低迷的背景下其实大部分底层民众的收入是下降的，穷人在全社会财富分配中的占比进一步降低，因此衡量物价水平的通胀率也在下降。简单来说，就是富人通胀，穷人通缩。低通胀、低利率预期进一步刺激了金融性资产价格上涨，直到泡沫破裂。

　　收入分配的失衡达到临界值以后，会引发去杠杆，而这必然也会拖累经济，并加剧产出和收入的放缓和下降（经济增长效率下降）。产出和收入的放缓和下降，同时会要求债务和杠杆进一步收缩，而这又加速了经济增长效率的下降。至此，螺旋式的去杠杆、减少负债、缩小贫富差距的过程也就开始了。在去杠杆的过程中，虽然收入的不平等开始明显缓和，但这是背负了高杠杆和高债务的人通过付出巨大代价进行补偿来实现的。

　　7.4.3 货币政策失效的背后

　　贫富差距是理解货币宽松政策失效的关键点。宽松的货币并不像主流学派认为的可以迅速均等地分配给经济中的每个人，而是像非主流学派预言的那样，首先流向极少数富人、高利润率的企业和流动性强的资本市场，然后再流向穷人、不那么赚钱的企业和实体经济。前者获得了大部分，后者获得了小部分。

　　但是前者的消费和投资倾向很低，投资之外获得的货币收入被储蓄起来：而后者的消费倾向很高，但是缺乏足够的财富，于是他们成了债务和杠杆的主体。为了弥补经济中的消费和投资不足，政府扩大财政赤字和债务规模，主动加杠杆。于是，伴随贫富差距扩大的是宏观层面的企业、家庭和政府债务占 GDP 的比重不断上升。

　　同时，经济中的总储蓄大于总投资，于是利率随着贫富差距的扩大而越来越低，当过度储蓄越强烈，负利率就变得越有可能。由于缺乏足够的消费和投资，经济增长也很难实现，通货膨胀也在低位律徊。由于资本价格的上涨不计入通货膨胀，因此宽松政策只能继续维持，这样一个恶性循环始终无法被打破。

　　贫富差距在全球各个主要经济体之间都存在，这样的结构性问题作为经济中最基本的矛盾，影响了货币政策的传导，导致了货币政策的失效。而这个问题在美国最为典型，全球化的浪潮下美国的产业逐渐空心化，贫富问题更加凸显，使“三低”的问题暴露得更加充分，下面我就以美国为例分析货币政策有效性逐渐丧失的原因。

　　1. 宽松的货币政策无法再产生通胀

　　在货币极度宽松的情况下，美国并未出现通胀现象，非常重要的原因是美国货币流通速度和货币乘数双双下降，货币乘数由 2019 年末的 1.43 下降至 2020 年 6 月的 1.10，流通速度由 2019 年末的 4.50 下降至 2020 年 7 月的 3.89。

　　根据费雪方程式的变体 VmB=PY，货币流通速度 V 与货币乘数 m 是影响通胀的重要因素，即使基础货币 B 大量增加，若 V 和 m 同时减少，也会大大削弱其对价格 P 和通胀的影响。从历史经验来看，美国在 1985 年前后经历了“高货币乘数+稳定的货币流通速度”的阶段，在 1995 一 2000 年期间度过了“货币乘数下降+走高的货币流通速度”的阶段。从 2000 年互联网泡沫破裂之后到 2008 金融危机之前，美国经历了货币流通速度下降和货币乘数稳定的阶段。2008 年金融危机后，美联储实行量化宽松政策并未引起通胀，货币乘数和货币流通速度第一次出现双降，反映出美国货币政策传导过程中存在问题。

　　2. 宏观角度：产业空心化与收入下降

　　一方面，自 1980 一 1985 年美国经济从工业时代转入信息技术时代开始，美国的传统产业就在不断向海外转移。全球化的分工使得美国受益于全球低成本生产带来的低价商品，也压低了美国的通胀幅度。同时，随着产业结构的变更，中低端制造业逐渐空心化，美国制造业等领域的中等收入职业吸纳的就业人口数量减少，虽然早期阶段创新产业驱动了一部分就业人员的转移，但是信息技术的特征就是高附加值，剩余的大量劳动力流向服务业等领域的低收入岗位，全社会平均劳动报酬增速则相对停滞。

　　另一方面，随着中国等其他国家的科技进步，美国过去几十年积累的技术领先红利逐渐减少，在蛋糕总量缩减的情况下，财富竞争将更加激烈。而美国通过掌握核心技术，几十年来持续从全球吸引高技术人才，导致社会资源源源不断地向头部倾斜，收入分配向资本要素倾斜，造成的后果便是美国贫富分化加剧，阶层固化且不可逾越。

　　美国高收入群体的财富占全社会财富的份额持续提升，财富分配不平等状况持续加剧。特别是在互联网企业寡头崛起的过程中，收入分配向资本要素集中，造成的结果是富人资产快速膨胀。而与之相对应的是普通民众依赖工作收入积累财富的困难越来越大，中产阶级收入水平下降，导致基尼系数不断上升，贫富分化不断加剧。薪资增速的缓慢，弱化了居民部门的消费能力，减缓了货币的流通速度。

　　金融危机发生前，资金加速地涌入金融性资产和房地产，导致居民部门的债务杠杆进一步激增。在危机发生前，金融性资产和房地产似乎是有利于投资、需求甚至是消费的，但当危机发生时，杠杆将对最终承担者的资产和负债产生极大的损害，而这些撤退不及时的最终承担者主要是居民部门，他们难以向其他部门继续传递债务。而控制了大量财富的少数人则能通过杠杆获取收益，高额的债务则在其他大部分人身上不断累积。

　　金融危机发生后，美国股市持续上涨，给予富人越来越快的财富积累，而劳动力成本却上涨缓慢。高低收入群体之间的断层越来越大，平均收入的意义也将越来越小，居民部门的消费能力越来越弱，造成了通胀低迷的环境。虽然税收机制可以在一定程度上改变这种分配不均的状况，但特朗普政府并不希望对富人加税。财富无法合理再分配，进一步导致居民部门中的债务杠杆无法消除。

　　这一部分人消除债务的途径就是增加收入，提高储蓄，但在贫富差距拉大的情况下，收入增速过低致使杠杆在短期内无法被消除，对通胀和货币流通速度都造成了压制。要解决这个问题，必须形成一个新的反馈路径来修复居民部门的收入，同时还需要修复分配关系。若非如此，杠杆和债务问题将长期存在，既压制了扩大信贷消费或投资的需求，也削弱了货币乘数的派生能力。

　　3. 微观角度：传导受阻制约了货币派生

　　1）宽信用集道受阻金融本身是服务业，我们常挂在嘴边的一句话：银行只会锦上添花，绝不会雪中送炭。金融可以让好的变得更好，但做不到让坏的变好，金融无法改变实体经济，经济结构的转变更不能指望金融来完成。市场化的经济转型换挡，其本质就是不行就淘汰，淘汰之后出清，没饭吃自然就会创新。金融的本质就是服务于实体经济中的本体，本体如果处在落后需要出清但新的还没成长起来的过渡阶段，那么货币通过金融配置是无法产生宽信用的主体的。通道永远都在那里，对金融（服务业）来说，真正核心的问题是这一阶段没有信用敢于扩张的载体。简单来说，就是市场上没有足够多资质良好的企业，银行不敢把钱放心地贷给它们。

　　从金融危机开始，在全球经济结构问题暴露后出清和创新转换的过程中，整体投资主体的缺失限制了信贷或投资的扩张。在这种背景下，各国中央银行供应的基础货币难以传导至实体经济，无法转化为投资和对消费的支撑。

　　2）逐利的资本脱实向虚

　　生产投资活动信心不足，导致流动性没有前往实体经济领域，投放的货币停留在金融系统中，推高了金融资产的价格。而货币仅仅在金融市场中打转，金融系统吸收了大量的流动性，未在实体经济中用于消费、支付和借贷，这最终都会导致货币流通速度大打折扣。

　　3）金融机构风险偏好下降

　　金融危机之后，美国商业银行的流动性覆盖率等指标受到了更严格的监管和考核要求。面对更加严格的监管环境，银行风险偏好下降，对持有现金资产的偏好上升，提高了低风险高流动性资产的持有比例。另外，正的超额存款准备金率对银行来说因其能够无风险获得利息而更有吸引力，释放信贷意愿降低，妨碍了货币的创造和流通。

　　4）居民部门去杠杆，消费倾向发生改变

　　金融危机前，美国居民部门债务高企，之后获得的流动性主要用于偿还债务、降低杠杆率。截至 2019 年底，居民部门杠杆率已从高点的 96% 降至 75%。这种居民部门的去杠杆行为本质上是用收入增长来填补债务缺口，更多的是通过约束消费和新增债务的方式来实现。这意味着金融危机发生后美国居民部门的消费比起危机发生前明显放缓，同时储蓄意愿增强，这样的居民部门去杠杆的过程并不利于货币周转，因此导致货币流通速度受到了极大的抑制。

　　5）海外生产国的债务储备

　　美国对创造债务支撑消费的抑制，导致了生产国的生产过剩，进而催生了生产国企业部门的债务风险。为了应对债务的兑付，生产国储备了大量美元，这也间接降低了全球范围内美元的流通速度。